Pol­gá­ri Szem­le, 13. évf. 1–3. szám, 2017, 280–294., DOI: 10.24307/psz.2017.0924

Össze­fog­la­lás

A szu­ve­rén ala­pok olyan be­fek­te­té­si ala­pok, ame­lye­ket az ál­la­mok hoz­nak létre és mű­köd­tet­nek. A 2007–2008-as pénz­ügyi vál­ság ide­jén ke­rül­tek elő­ször ref­lek­tor­fény­be azzal, hogy fehér lo­vag­ként avat­koz­tak be, és men­tet­ték meg az ame­ri­kai és eu­ró­pai tő­ke­pi­a­cok né­hány emb­le­ma­ti­kus vál­la­la­tát attól, hogy csőd­be men­je­nek. A ta­nul­mány célja, hogy is­mer­tes­se a fon­to­sabb té­ma­kö­rö­ket a szu­ve­rén ala­pok­kal kap­cso­lat­ban. A szer­ző vizs­gál­ja a szu­ve­rén ala­pok meg­ha­tá­ro­zá­sá­nak az ere­de­tét és hogy mely té­nye­zők já­rul­tak hozzá a lét­re­jöt­tük­höz. A szu­ve­rén ala­pok jogi hát­te­ré­vel is fog­lal­ko­zik nem­zet­kö­zi szin­ten. Ennek ke­re­te­in belül ele­me­zi a szu­ve­rén ala­pok ál­ta­lá­no­san el­fo­ga­dott el­ve­it és gya­kor­la­tát, az úgy­ne­ve­zett San­ti­a­go-el­vek tar­tal­mát, és azo­kat a cé­lo­kat, me­lye­ket az ön­sza­bá­lyo­zó kódex elő­irá­nyoz. A San­ti­a­go-el­vek je­len­tő­sé­ge abban rej­lik, hogy elő­se­gí­tik az át­lát­ha­tó­sá­got, a fe­le­lős tár­sa­ság­irá­nyí­tást, az el­szá­mol­ha­tó­sá­got és a pru­dens be­fek­te­té­si gya­kor­la­tot.

Jour­nal of Eco­no­mic Li­te­ra­tu­re (JEL) kódok: E21, E58, G38
Kulcs­sza­vak: szu­ve­rén alap, San­ti­a­go-el­vek, In­ter­na­ti­o­nal Forum of Sove­reign We­alth Funds

The Self-Ad­just­ing Me­chan­ism of Sove­reign Funds – The San­ti­a­go Prin­cip­les

Sum­ma­ry

Sove­reign funds are in­vestment funds crea­ted and ope­ra­ted by the sta­tes. They came into the li­me­light after the fi­nan­cial cris­is of 2007–08, when they saved the most emb­le­ma­tic lis­ted com­pa­ni­es from bankruptcy as a white knight in the US and Euro­pe. The aim of the ar­tic­le is to exp­lo­re some key is­sues re­la­ted to sove­reign funds. The aut­hor dis­cus­ses the origins of the term and which fac­tors cont­ri­bu­ted to the cre­a­ti­on the sove­reign funds. The legal backg­round is also ela­bo­ra­ted on an in­ter­na­ti­o­nal level. gi­ving an in­sight into the re­gu­la­to­ry fra­me­work, inc­lu­ding the ge­ne­rally ac­cep­ted prin­cip­les and prac­ti­ces for sove­reign we­alth funds, the cont­ents of the so-called San­ti­a­go Prin­cip­les and the aims of the self-ad­just­ing codex. The San­ti­a­go Prin­cip­les promo­te tran­spa­rency, good gover­nance, ac­coun­ta­bi­lity and pru­dent in­vestment prac­ti­ces.

Jour­nal of Eco­no­mic Li­te­ra­tu­re (JEL) codes: E21, E58, G38
Key­words: sove­reign fund, San­ti­a­go Prin­cip­les, In­ter­na­ti­o­nal Forum of Sove­reign We­alth Funds

A nyers­anya­gok­ban gaz­dag or­szá­gok je­len­tős tőkét hal­moz­nak fel a magas nyers­anyag­árak idő­sza­ká­ban. Mint azon­ban szá­mos nyers­anyag­ex­por­tőr or­szág (pl. Ve­ne­zu­e­la, Sza­úd-Ará­bia) pél­dá­ja mu­tat­ja, ami­kor a vi­lág­pi­a­con a nyers­anyag­árak hir­te­len zu­han­nak, és a ko­ráb­bi­nál lé­nye­ge­sen ala­cso­nyabb szin­ten rög­zül­nek, ko­moly ne­héz­sé­get okoz­hat a je­len­tős mér­té­kű tár­sa­dal­mi jut­ta­tá­sok rend­sze­ré­nek fenn­tar­tá­sa. Mivel a tár­sa­dal­mak mind­ezen szol­gál­ta­tá­so­kat a nyers­anyag­bő­ség ide­jén már szin­te alap­szol­gál­ta­tás­ként fo­gad­ták el, azok meg­szün­te­té­se erős tár­sa­dal­mi el­len­ál­lás­ba üt­köz­ne. A jelen ge­ne­rá­ci­ók vi­szont könnyen fel­él­he­tik a ko­ráb­bi idő­szak­ban kép­zett tar­ta­lé­ko­kat, a ké­sőb­bi­ek­ben te­te­mes adós­sá­go­kat örö­kít­ve a kö­vet­ke­ző ge­ne­rá­ci­ók­ra, amennyi­ben az ín­sé­ge­sebb idő­szak­ban hi­te­lek­ből kény­sze­rül­nek fi­nan­szí­roz­ni a tár­sa­dal­mi jólét fenn­tar­tá­sát. A hosszú távon gon­dol­ko­dó kor­má­nyok elemi ér­de­ke, hogy a magas be­vé­te­le­ket el­kü­lö­nít­ve ke­zel­ve, meg­előz­zék az el­adó­so­dott­sá­got, va­la­mint gon­dos­kod­ja­nak a jövő nem­ze­dé­ke­i­nek jó­lé­té­ről is.

A fen­ti­ek alap­ján jól lát­ha­tó, hogy a jövő nem­ze­dé­ke­i­nek jó­lé­te, va­la­mint az ál­la­mok és nem­ze­tek jö­vő­ké­pé­ben lé­nye­ges he­lyet el­fog­la­ló stra­té­gi­ai célok fon­tos esz­kö­zei a szu­ve­rén ala­pok. Ezek a jogi és gaz­da­sá­gi szem­pont­ból egy­aránt rend­kí­vül ér­de­kes in­téz­mé­nyek már hosszú ideje mű­köd­nek, mégis vi­szony­lag ke­vés­sé is­mer­tek, össze­ha­son­lít­va pél­dá­ul a fe­de­ze­ti ala­pok (hedge fun­dok) sztár­me­ne­dzse­re­i­nek is­mert­sé­gé­vel. Ez bi­zo­nyos szem­pont­ból ért­he­tő is, hi­szen utób­bi­ak a be­fek­te­tő­ik szá­má­ra mesés va­gyo­no­kat ke­res­nek – de te­szik ezt rövid távon, rend­kí­vü­li koc­ká­za­tok fel­vál­la­lá­sa mel­lett (Zéman–Szabó–Bár­czi, 2014). Ugyan­ak­kor a jövő ge­ne­rá­ci­ó­nak bol­do­gu­lá­sá­hoz és a hosszú távú célok meg­va­ló­sí­tá­sá­hoz az előb­bi­ek – vagy­is a szu­ve­rén ala­pok – já­rul­hat­nak hozzá je­len­tő­sebb mér­ték­ben. E ta­nul­mány szer­ző­je éppen emi­att érzi úgy, hogy ta­nul­má­nya hoz­zá­já­rul­hat ahhoz, hogy a szu­ve­rén ala­pok al­kal­ma­zá­sá­nak elő­re­mu­ta­tó nem­zet­kö­zi pél­dá­it hazai vi­szo­nyok közt is nép­sze­rű­sít­se.

A szu­ve­rén ala­pok olyan be­fek­te­té­si ala­pok,² ame­lye­ket az ál­la­mok (vagy az ál­la­mok jegy­bank­jai) hoz­nak létre és mű­köd­tet­nek (Kal­már–Zéman–Lu­kács János, 2015). A szu­ve­rén ala­pok a 2007–2008-as pénz­ügyi vál­ság ide­jén ke­rül­tek elő­ször ref­lek­tor­fény­be azzal, hogy „fehér lo­vag­ként”³ avat­koz­tak be, és men­tet­ték meg az ame­ri­kai és eu­ró­pai tő­ke­pi­a­cok né­hány emb­le­ma­ti­kus vál­la­la­tát attól, hogy csőd­be men­je­nek. Ezt kö­ve­tő­en 2016-ban ismét az ér­dek­lő­dés kö­zép­pont­já­ba ke­rül­tek, mint az ál­la­mi in­téz­mé­nyi ala­pok sa­já­tos for­mái. Nap­ja­ink­ban ugyan­is a szu­ve­rén ala­pok je­len­tős port­fó­li­ó­át­ren­de­zés­re kény­sze­rül­het­nek, amennyi­ben a kő­olaj ára ismét a 30-40 USD kö­zöt­ti ár­fo­lyam­szint­re süllyed­ne, és ott tar­tó­san rög­zül­ne is. Ebben az eset­ben ugyan­is akár 404 mil­li­árd USD tőkét is ki­von­hat­nak a glo­bá­lis rész­vény­pi­a­cok­ról az ál­la­mi ala­pok be­fek­te­tői. Ennek az az oka, hogy az ala­pok fe­lett tu­laj­do­no­si jo­go­kat gya­kor­ló ál­la­mok költ­ség­ve­té­se­i­nek szük­sé­ge lehet ezek­re a for­rá­sok­ra az ala­csony kő­olaj­ár miatt kieső be­vé­te­lek pót­lá­sa ér­de­ké­ben. Más­részt a szu­ve­rén ala­pok piaci hely­ze­tét⁴ je­len­tő­sen át­ala­kít­hat­ja, ha Sza­úd-Ará­bia – a vá­ra­ko­zá­sok­kal össz­hang­ban – 2017-ben lét­re­hoz­za a leg­na­gyobb (két­ezer­mil­li­árd USD vo­lu­me­nű) alap­ját. Sőt, ezzel a tranz­ak­ci­ó­val a glo­bá­lis, har­minc­ezer­mil­li­árd USD vo­lu­me­nű tő­ke­pi­a­con is közel 20% arány­ban sze­rez­né­nek ré­sze­se­dést a szu­ve­rén ala­pok.

A té­ma­kör Ma­gyar­or­szá­gon is kü­lö­nö­sen ak­tu­á­lis kér­dé­se­ket vet­het fel, amennyi­ben fi­gye­lem­be vesszük, hogy az utób­bi két évben a Ma­gyar Nem­ze­ti Bank (MNB) si­ke­res mo­ne­tá­ris po­li­ti­ká­já­nak ered­mé­nye­képp⁵ je­len­tős pénz­ügyi tar­ta­lék kép­ző­dött, mely­nek le­het­sé­ges (és ered­mé­nyes), de eddig még Ma­gyar­or­szá­gon nem al­kal­ma­zott fel­hasz­ná­lá­si módja le­het­ne egy, a jegy­bank által ke­zelt szu­ve­rén alap lét­re­ho­zá­sa, mind­ez a köz­pon­ti bank tár­sa­dal­mi fe­le­lős­ség­vál­la­lá­sa ke­re­té­ben (Lent­ner–Sze­ge­di– Tatay, 2015a).

A szer­ző ko­ráb­bi ta­nul­má­nyá­ban át­te­kin­tet­te a szu­ve­rén ala­pok hazai jog­sza­bá­lyi kör­nye­zet­be ül­te­té­sé­nek le­he­tő­sé­ge­it és fel­té­te­le­it (Kecs­kés, 2016a). Jelen ta­nul­mány célja annak vizs­gá­la­ta, hogy a szu­ve­rén ala­pok ön­sza­bá­lyo­zá­sa és az ön­sza­bá­lyo­zás ke­re­te­it nyúj­tó San­ti­a­go-el­vek mi­lyen mér­ték­ben ké­pe­sek a szu­ve­rén ál­la­mok egyes nem­zet­gaz­da­sá­gok szint­jén meg­fe­le­lő sza­bá­lyo­zá­sá­ra. Szük­sé­ges-e to­váb­bi nem­ze­ti vagy nem­zet­kö­zi szin­tű sza­bá­lyo­zás a szu­ve­rén ala­pok be­fek­te­tői te­vé­keny­sé­gé­nek sza­bá­lyo­zá­sá­ra?

A szu­ve­rén ala­pok meg­ha­tá­ro­zá­sa

A szu­ve­rén ala­pok fo­gal­mi meg­ha­tá­ro­zá­sa­kor ér­de­mes elő­ze­te­sen de­fi­ni­ál­ni, hogy mennyi­ben él­vez­nek szu­ve­re­ni­tást a szó ha­gyo­má­nyos ér­tel­mé­ben, és mennyi­ben te­kint­he­tők be­fek­te­té­si ala­pok­nak a tra­di­ci­o­ná­lis be­fek­te­té­si­alap-fo­ga­lom te­kin­te­té­ben.

A szu­ve­rén alap fo­gal­ma

A szu­ve­rén ala­pok el­ne­ve­zést első al­ka­lom­mal And­rew Ro­zanov⁶ be­fek­te­té­si ban­kár hasz­nál­ta, és azo­kat az ál­la­mi ala­po­kat je­löl­te vele, me­lyek a költ­ség­ve­té­si több­le­tek „mel­lék­ter­mé­ke­i­ként” jön­nek létre, a ked­ve­ző mak­ro­gaz­da­sá­gi, ke­res­ke­del­mi és fis­ká­lis egyen­leg­nek kö­szön­he­tő­en, me­lyek hosszú távú ter­ve­zés és költ­ség­ve­té­si meg­szo­rí­tá­sok ered­mé­nye­képp ala­kul­tak ki (Ro­zanov, 2005).

Az ön­sza­bá­lyo­zá­si me­cha­niz­mu­sok te­rü­le­tén meg­ha­tá­ro­zó je­len­tő­sé­gű In­ter­na­ti­o­nal Wor­king Group of Sove­reign Funds (IWGSF)⁷ mun­ka­cso­port ennél egy­sze­rűb­ben fo­gal­maz. Ál­lás­pont­juk sze­rint a szu­ve­rén alap egy olyan spe­ci­á­lis be­fek­te­té­si alap, amely fe­lett egy állam kor­má­nya ren­del­ke­zik. Az adott állam kor­má­nya az ala­pot mak­ro­gaz­da­sá­gi⁸ cé­lok­ra hozza létre. A szu­ve­rén alap pénz­ügyi cél­jai tel­je­sí­té­se ér­de­ké­ben ál­la­mi esz­köz- és va­gyon­ke­ze­lést foly­tat, és olyan pénz­ügyi stra­té­gi­á­kat va­ló­sít meg, me­lyek része a kül­föl­di pénz­ügyi esz­kö­zök­be tör­té­nő be­fek­te­tés is.

A fenti né­ző­pont­kü­lönb­ség alap­ján szük­sé­ges­nek vél­jük saját de­fi­ní­ció meg­al­ko­tá­sát, hogy a to­váb­bi­ak­ban egy­sé­ges fo­gal­mi ke­re­tek kö­zött vizs­gál­has­suk a szu­ve­rén ala­pok mű­kö­dé­sét. Ál­lás­pon­tunk sze­rint a szu­ve­rén alap a) át­me­ne­ti idő­szak­ban és kor­lá­to­zott mér­ték­ben ren­del­ke­zés­re álló ál­la­mi for­rá­so­kat ke­ze­lő;⁹ b) hosszú távú nem­zet­gaz­da­sá­gi cé­lo­kat meg­va­ló­sí­tó; c) saját va­gyon­ke­ze­lő szer­ve­ze­tet vagy füg­get­len va­gyon­ke­ze­lőt al­kal­ma­zó; d) na­gyobb rész­ben az adott nem­zet­gaz­da­sá­gon kívül pénz­ügyi esz­kö­zök­be fek­te­tő; e) ön­ál­ló jogi sze­mé­lyi­ség­gel ren­del­ke­ző vagy az adott állam pénz­ügy­mi­nisz­té­ri­u­má­nak vagy jegy­bank­já­nak köz­vet­le­nül vagy köz­vet­ve alá­ren­delt jog­alany (Kecs­kés, 2016a).

A to­váb­bi­ak­ban tehát a fenti de­fi­ní­ció alap­ján vesszük sorra a szu­ve­rén ala­pok által ke­zelt for­rá­so­kat, az ál­ta­luk meg­va­ló­sí­ta­ni kí­vánt mak­ro­gaz­da­sá­gi cé­lo­kat, e célok meg­va­ló­sí­tá­sá­nak jogi és szer­ve­ze­ti for­má­it, va­la­mint a meg­va­ló­sí­tást biz­to­sí­tó va­gyon­ke­ze­lé­si és va­gyon­al­lo­ká­ci­ós stra­té­gi­á­kat.

A szu­ve­rén ala­pok tör­té­ne­ti át­te­kin­té­se

A szu­ve­rén ala­pok első for­mái a mai fo­ga­lom­hasz­ná­la­tunk¹⁰ sze­rint az 1950-es évek­ben jöt­tek létre. A Kö­zel-Ke­le­ten Ku­va­it­ban 1953-ban ala­kult meg a Ku­wa­it In­vestment Aut­ho­rity (KIA), mert az olaj­ér­té­ke­sí­tés­ből szár­ma­zó ál­la­mi be­vé­te­lek ez idő sze­rint már for­ra­dal­mi nö­ve­ke­dést értek el. Emi­att az olaj­be­vé­te­lek hosszú távú (stra­té­gi­ai) fel­hasz­ná­lá­sá­ra ala­kí­tot­tak ki olyan jogi meg­ol­dást, mely­nek alap­ján egy va­gyon­ke­ze­lő szer­ve­zet (KIA) ke­ze­li a ku­va­i­ti szu­ve­rén ala­po­kat – a Ku­wa­it Ge­ne­ral Re­ser­ve Fun­dot (GRF)¹¹ és a Ku­wa­it Fu­tu­re Ge­ne­ra­ti­on Fun­dot (FGF).¹² Ez utób­bi alap­ba fo­lyik be Ku­va­it éves olaj­be­vé­te­lé­nek 10%-a.¹³ 2016 feb­ru­ár­já­ban össze­sen 593 mil­li­árd USA-dol­lárt tett ki a két alap össze­sí­tett tő­ké­je. Az ala­pok nem­zet­gaz­da­sá­gi sú­lyát jelzi, hogy az igaz­ga­tó­ta­nács el­nö­ke a pénz­ügy­mi­nisz­ter, tagja az olaj­ügyi mi­nisz­ter, a jegy­bank el­nö­ke, a pénz­ügy­mi­nisz­té­ri­um ál­lam­tit­ká­ra és to­váb­bi öt füg­get­len szak­ér­tő.¹⁴ Kö­zü­lük hár­man ki­zá­ró­la­gos te­vé­keny­ség­ként vég­zik a mun­ká­ju­kat.

1956-ban egy kis csen­des-óce­á­ni szi­get­ál­lam­ban, Ki­ri­ba­ti­ban ala­kult a világ má­so­dik szu­ve­rén alap­ja, a Ki­ri­ba­ti Re­ve­nue Equ­a­li­sa­ti­on Fund. Az alap azzal a cél­lal jött létre, hogy a gu­a­nó­bá­nyá­szat jö­ve­del­mé­ből a ké­sőb­bi nem­ze­dé­kek is ré­sze­sül­hes­se­nek. A cél meg­va­ló­sult, hi­szen bár a fosz­fát elő­ál­lí­tá­sá­ra hasz­nált guanó bá­nyá­sza­ta mára rég meg­szűnt, az alap va­gyo­na mégis 400 mil­lió USD-re nőtt, mely­nek 10%-os ho­za­ma 2008-ban a GDP közel 16,5 szá­za­lé­ká­val nö­vel­te a szi­get költ­ség­ve­té­sét (The Eco­no­mist, 2008).

A szu­ve­rén ala­pok lé­te­sí­té­sé­nek kö­vet­ke­ző hul­lá­ma az 1970–80-as évek­ben a két nagy olaj­vál­ság¹⁵ ha­tá­sá­ra kö­vet­ke­zett be. 1973 és 1978 kö­zött az egyes olaj­ex­por­tá­ló ál­la­mok olaj­be­vé­te­lei a közel öt­szö­rö­sé­re nőtt olaj­árak ha­tá­sá­ra je­len­tő­sen meg­ug­rot­tak. Az olaj­ár­rob­ba­nás ha­tá­sát azon­ban a piac nem ítél­te fenn­tart­ha­tó­nak, hi­szen a nö­ve­ke­dés a va­ló­ság­ban az OPEC¹⁶ össze­han­golt meg­ál­la­po­dá­sa­i­nak volt kö­szön­he­tő. Amíg a 2000-es évek ele­jén a nyers­anyag­árak szár­nya­lá­sa adott im­pul­zust a szu­ve­rén ala­pok lét­re­jöt­té­nek, addig 2009-et kö­ve­tő­en a pénz­ügyi vál­ság adott újra di­na­miz­must a nem nyers­anya­gok­ra ala­po­zott, de éppen a vál­sá­gok ha­tá­sa­it csök­ken­te­ni képes ala­pok szá­má­nak nö­ve­ke­dé­sé­hez (Kecs­kés, 2016a).

A szu­ve­rén ala­pok jogi stá­tu­sza

A szu­ve­rén ala­pok jogi hely­ze­te a jegy­bank­kal (Lent­ner et al., 2017) és az il­le­té­kes mi­nisz­té­ri­um­mal/mi­nisz­té­ri­u­mok­kal való kap­cso­lat­ból ve­zet­he­tő le. A va­lu­ta­tar­ta­lé­kot ke­ze­lő jegy­bank sze­re­pe és az il­le­té­kes mi­nisz­té­ri­um (pl. gaz­da­sá­gi vagy pénz­ügy­mi­nisz­té­ri­um) sze­rep­vál­la­lá­sa a szu­ve­rén ala­pok mű­köd­te­té­sé­ben lehet ön­ál­ló, il­let­ve együt­tes sze­rep­vál­la­lás, de az is elő­for­dul­hat, hogy a szu­ve­rén alap egyik szerv­től sem függ, és egyik­nek sincs alá­ren­del­ve. E kons­tel­lá­ció a szu­ve­rén ala­pok szá­má­ra három mű­kö­dé­si mo­dell­nek ad ke­re­te­ket.

1. A leg­na­gyobb ön­ál­ló­sá­got biz­to­sí­tó forma az el­kü­lö­nült jogi sze­mé­lyi­ség­gel ren­del­ke­ző, száz­szá­za­lé­kos ál­la­mi tu­laj­don­ban lévő rész­vény­tár­sa­ság. Ebben az eset­ben az állam tu­laj­do­no­si jo­ga­it az il­le­té­kes tár­cán (pl. a pénz­ügy­mi­nisz­té­ri­u­mon) ke­resz­tül gya­ko­rol­ja. A tár­sa­sá­got jel­lem­ző­en az ala­pí­tó or­szág a saját tár­sa­sá­gi joga alap­ján hozza létre. Az ilyen szu­ve­rén ala­pok­ra kínál pél­dát a szin­ga­pú­ri szu­ve­rén alap, a szin­ga­pú­ri kor­mány be­fek­te­té­si rész­vény­tár­sa­sá­ga, ame­lyet GIC Pri­vate Li­mi­ted (Govern­ment of Sin­ga­po­re In­vestment Cor­pora­ti­on Pri­vate Li­mi­ted) el­ne­ve­zés­sel hoz­tak létre, és amely­nek a szin­ga­pú­ri állam az egyet­len tu­laj­do­no­sa.¹⁷

2. A köz­jo­gi for­má­ban lét­re­ho­zott és mű­köd­te­tett szu­ve­rén ala­pok nem a pol­gá­ri jog vagy az ön­ál­ló tár­sa­sá­gi tör­vény ren­del­ke­zé­sei sze­rint jön­nek létre, hanem jel­lem­ző­en külön jog­sza­bály hozza létre őket, és va­la­mely ál­la­mi szerv ha­tás­kö­ré­ben vagy ön­ál­ló ál­la­mi szerv for­má­já­ban mű­köd­nek. Ez a meg­ol­dás nem a fej­lett or­szá­gok ál­ta­lá­nos gya­kor­la­tát tük­rö­zi, hanem a fej­lő­dő or­szá­gok sza­bá­lyo­zá­si gya­kor­la­tá­ban – ki­mon­dot­tan az olaj­ter­me­lő ál­la­mok pra­xi­sá­ban – re­a­li­zá­ló­dik. Erre szol­gál­tat pél­dát a Ku­va­i­ti Be­fek­te­té­si Ha­tó­ság (Ku­wa­it In­vestment Aut­ho­rity, KIA), me­lyet Ku­va­it 47. számú tör­vé­nye (The Law No. 47¹⁸) ho­zott létre, il­let­ve e tör­vény ren­del­ke­zé­sei alap­ján foly­tat­ja mű­kö­dé­sét.

3. A szu­ve­rén ala­pok köz­jo­gi szer­vek al­egy­sé­gei is le­het­nek, ilyen­kor azon­ban csak az állam vagy jegy­bank egyes va­gyon­tár­gya­it ke­ze­lik. Ebben a kons­tel­lá­ci­ó­ban mi­nő­sül a leg­szű­kebb­nek a moz­gás­te­rük, mert mű­kö­dé­sük fe­lett a jegy­bank és az il­le­té­kes mi­nisz­té­ri­um – a jogi sza­bá­lyo­zás­tól füg­gő­en – kü­lön-kü­lön vagy együt­te­sen gya­ko­rol köz­vet­len irá­nyí­tá­si és fel­ügye­le­ti jog­kö­rö­ket. Mivel el­kü­lö­nült jogi sze­mé­lyi­ség­gel az ilyen ala­pok nem ren­del­kez­nek, a velük szem­ben ér­vé­nye­sí­tett igé­nyek a jegy­bank­kal (Lent­ner– Sze­ge­di–Tatay, 2015b) vagy az ál­la­mi szer­vek­kel szem­ben fenn­ál­ló igé­nyek­nek mi­nő­sül­nek. Másik rész­ről az állam vagy a jegy­bank raj­tuk ke­resz­tül köz­vet­le­nül fek­tet be, és kezel for­rá­so­kat (Tóth–Zéman, 2016). Az ilyen ala­pok ezért nem is mi­nő­sül­nek be­fek­te­té­si alap­nak a szó szi­go­rú ér­tel­mé­ben, sok­kal in­kább a nem­zet­gaz­da­sá­gi for­rá­sok al­lo­ká­ci­ó­já­nak szak­ap­pa­rá­tu­si sze­re­pét töl­tik be. Erre a meg­ol­dás­ra szol­gál­tat pél­dát a nor­vég szu­ve­rén alap, a Nor­way's Govern­ment Pen­si­on Fund Glo­bal.¹⁹ A nor­vég szu­ve­rén alap va­gyon­ke­ze­lé­sét a nor­vég jegy­bank va­gyon­ke­ze­lé­si rész­le­ge (Nor­ges Bank In­vestment Ma­nag­ement, NBIM) ke­ze­li a nor­vég pénz­ügy­mi­nisz­té­ri­um meg­bí­zá­sá­ból.

A fen­ti­ek alap­ján kör­vo­na­la­zó­dik a szu­ve­rén ala­pok ket­tős jog­ál­lá­sa. Az állam tu­laj­do­no­si sze­re­pe ugyan­is mind­há­rom eset­ben mar­kán­san meg­je­le­nik, bár el­té­rő for­má­ban. Ugyan­ak­kor jel­lem­ző­en ön­ál­ló jog­alany­ként az in­téz­mé­nyi be­fek­te­tők pi­a­cán is meg­je­len­nek a tár­sa­sá­gi for­má­ban mű­kö­dő ala­pok vagy a köz­jo­gi alap­ke­ze­lők. Nagy­ság­rend­jük miatt és a be­fek­te­té­se­ik stra­té­gi­ai ar­cu­la­ta okán, kü­lö­nö­sen ér­zé­kennyé vál­hat a kap­cso­lat az ala­pí­tó or­szág és a cél­or­szág kö­zött a szu­ve­rén ala­pok mű­kö­dé­se miatt. Ezért fon­tos ki­tér­ni arra, hogy az úgy­ne­ve­zett szen­zi­tív ipar­ágak­ba tör­té­nő be­fek­te­té­sek ese­tén a cél­or­szág el­len­áll­hat, vé­de­ke­zé­si re­ak­ci­ói pedig sok­ré­tű­ek és erő­tel­je­sek le­het­nek (Kecs­kés, 2016b). Kü­lö­nö­sen ér­de­kes, hogy éppen fej­lett or­szá­gok ese­tén vált kér­dé­ses­sé az utób­bi tíz év gya­kor­la­tá­ban, hogy egy­ál­ta­lán fel tud­nak e ké­szül­ni az ilyen jel­le­gű ki­hí­vá­sok­ra. Az Egye­sült Ál­la­mok stra­té­gi­ai ipar­ága­it pél­dá­ul meg­lep­te és fel­ké­szü­let­le­nül érte, ami­kor Kína a 2007–2009-es pénz­ügyi vál­ság után je­len­tős ré­sze­se­dé­se­ket szer­zett ezek­ben az ága­za­tok­ban. Be­fek­te­tő­vé­del­mi és nem­zet­gaz­da­sá­gi ér­de­kek­re hi­vat­koz­va, a fej­lett or­szá­gok kü­lön­bö­ző jog­sza­bá­lyo­kat al­kot­tak ezek­nek az ága­za­tok­nak a vé­del­mé­ben (Lee, 2010:204, 209).

Pél­da­ként szol­gál az Egye­sült Ál­la­mok­ban ta­pasz­tal­ha­tó meg­döb­be­nés­re a Fo­rei­gn In­vestment and Na­ti­o­nal Se­cu­rity Act of 2007 lét­re­jöt­te, amely a kül­föl­di be­fek­te­té­sek nem­zet­biz­ton­ság­gal össze­füg­gő kér­dé­se­it sza­bá­lyoz­ta újra, a De­fen­se Pro­duc­ti­on Act of 1950 721. §-nak ki­egé­szí­té­sé­vel (Lee, 2010:204). Ugyan­is a ko­ráb­bi sza­bá­lyo­zás még az erre a célra lét­re­ho­zott bi­zott­ság (Com­mitt­tee on Fo­rei­gn In­vestments, CFIUS) for­má­lis vizs­gá­la­ta nél­kül is en­ge­dé­lyez­te kül­föl­di­ek tu­laj­don­szer­zé­sét bi­zo­nyos stra­té­gi­ai ága­za­tok­ban. Ez tör­tént a tör­vény meg­al­ko­tá­sát köz­vet­le­nül meg­elő­ző fel­vá­sár­lá­si tranz­ak­ció ese­té­ben is. A Kö­zel-Ke­le­ten ki­kö­tő­ket üze­mel­te­tő gaz­da­sá­gi tár­sa­ság a (Dubai Ports In­ter­na­ti­o­nal, DP World)²⁰ ugyan­is fel­vá­sá­rol­ta azt a – szin­tén ki­kö­tő­ket üze­mel­te­tő, angol, nyil­vá­no­san mű­kö­dő – rész­vény­tár­sa­sá­got,²¹ mely az Egye­sült Ál­la­mok leg­fon­to­sabb ke­le­ti part­vi­dé­ki ki­kö­tői üze­mel­te­té­sét látta el. Az Egye­sült Ál­la­mok la­kos­sá­gá­nak fel­há­bo­ro­dá­sát kö­ve­tő­en azon­ban a DP World az Ame­ri­ká­ban mű­kö­dő ki­kö­tők üze­mel­te­té­si jo­ga­it egy egye­sült ál­la­mok­be­li jog­alany ré­szé­re ér­té­ke­sí­tet­te.

A to­váb­bi­ak­ban ér­de­mes át­te­kin­te­ni a szu­ve­rén ala­pok­ra vo­nat­ko­zó nem­zet­kö­zi aján­lá­si szin­tű sza­bá­lyo­zást is. Ennek ke­re­te­in belül ele­mez­zük az úgy­ne­ve­zett San­ti­a­go-el­vek tar­tal­mát és azo­kat a cé­lo­kat, me­lye­ket az ön­sza­bá­lyo­zó kódex elő­irá­nyoz.

A San­ti­a­go-el­vek

A Szu­ve­rén Ala­pok Nem­zet­kö­zi Mun­ka­cso­port­ja (In­ter­na­ti­o­nal Wor­king Group of Sove­reign Funds, IWG) 2008. áp­ri­lis 30. és május 1. kö­zött ala­kult meg az Egye­sült Ál­la­mok­ban, Wa­shing­ton D.C.-ben. Har­ma­dik ülé­sét a chi­lei San­ti­a­gó­ban tar­tot­ta, ahol a mun­ka­cso­port­ban kép­vi­se­let­tel ren­del­ke­ző 28 or­szág²² el­fo­gad­ta azo­kat az el­ve­ket és gya­kor­la­ti szem­pon­to­kat, me­lye­ket a szu­ve­rén ala­pok mű­kö­dé­sé­re nézve meg­fe­le­lő­nek tar­tot­tak. Az aján­lá­so­kat a mun­ka­cso­port A szu­ve­rén ala­pok ál­ta­lá­no­san el­fo­ga­dott elvei és gya­kor­la­ta, vagy­is „San­ti­a­go-el­vek” néven 2008 ok­tó­be­ré­ben fo­gad­ta el.²³ A San­ti­a­go-el­vek 24 aján­lá­sá­ból²⁴ a leg­fon­to­sab­bak:

Az alap­cé­lok meg­je­le­ní­té­sé­nek elem­zé­se az aján­lá­sok­ban és a szu­ve­rén ala­pok gya­kor­la­tá­ban

A fenti aján­lá­sok négy alap­ve­tő cél men­tén jól azo­no­sít­ha­tók és cso­por­to­sít­ha­tók:

A glo­bá­lis pénz­ügyi rend­szer sta­bi­li­tá­sá­nak erő­sí­té­se, a tőke és a be­fek­te­té­sek sza­bad áram­lá­sa

Az első alap­elv már a szu­ve­rén ala­pok nagy­ság­rend­je miatt is egy­ér­tel­mű­en meg­va­ló­sít­ha­tó cél lenne. Azon­ban itt is ér­de­mes ala­po­san meg­vizs­gál­ni több rész­let­kö­rül­ményt. Egy­részt kü­lö­nö­sen fon­tos lehet a be­fek­te­té­sek egyes ipar­ágak kö­zöt­ti meg­osz­lá­sa. Ugyan­is egy szu­ve­rén alap be­fek­te­té­se­i­nek egy-egy ipar­ág­ra vo­nat­ko­zó­an meg­va­ló­su­ló túl­zott kon­cent­rá­ci­ó­ja azt ered­mé­nyez­he­ti, hogy a szu­ve­rén ala­pok mű­kö­dé­se túl­zott be­fo­lyás­sal lehet az adott szek­tor tő­ke­pi­a­ci hely­ze­té­re. Ez saj­nos a szu­ve­rén ala­pok be­fek­te­té­sei ese­té­ben, a pénz­ügyi vál­lal­ko­zá­sok vo­nat­ko­zá­sá­ban jól lát­ha­tó­an meg is va­ló­sult.

Ez a tény azon­ban éppen a pénz­ügyi sta­bi­li­tás ellen hat, mi­u­tán a pénz­ügyi rend­szer alap­pil­lé­re­i­nek, a pénz­ügyi in­téz­mé­nyek rész­vé­nye­i­nek je­len­tős ár­esé­se anél­kül tör­tén­ne meg, hogy ezt a piaci in­for­má­ci­ók alá­tá­masz­ta­nák, és ez alá­ás­hat­ja a pénz­ügyi rend­szer­be ve­tett bi­zal­mat. Ez tör­tént 2016 feb­ru­ár­já­ban is, ami­kor a rész­vény­pi­a­cok szin­te egy­ön­te­tű­en je­len­tős vesz­te­sé­ge­ket szen­ved­tek el, és kü­lö­nö­sen a pénz­ügyi szek­tor vissza­esé­se tűnt meg­ala­po­zat­lan­nak. A je­len­tős ár­fo­lyam-el­moz­du­lá­sok hát­te­ré­ben azon­ban nem mak­ro­gaz­da­sá­gi össze­füg­gé­sek miatt be­kö­vet­ke­zett vál­to­zá­sok áll­tak. A fő gaz­da­sá­gi ok a nyers­olaj ár­esé­se volt, amit csak ki­sebb rész­ben és köz­vet­ve ma­gya­ráz­ha­tott volna az Egye­sült Ál­la­mok pa­la­olaj­ipa­ri tár­sa­sá­ga­it fi­nan­szí­ro­zó ban­kok rész­vény­ár­moz­gá­sai. A tel­jes szek­tor­ra ki­ter­je­dő, az olaj­ipa­ri ki­tett­sé­gek köz­zé­té­te­lét kö­ve­tő ár­fo­lyam­esést ez a tény már nem ma­gya­ráz­hat­ta. Így a pá­nik­sze­rű esés va­ló­di oka a szu­ve­rén ala­pok je­len­tős mér­té­kű port­fó­lió­ér­té­ke­sí­té­se le­he­tett (Zsi­day, 2017). Ezzel ugyan­is a szén­hid­ro­gé­nek­ből szár­ma­zó jö­ve­del­mek­re lét­re­ho­zott ala­pok a je­len­tős költ­ség­ve­té­si hiány ki­ala­ku­lá­sát pró­bál­ták eny­hí­te­ni (De­l­aney, 2016). A sza­bad­tő­ke-áram­lás tá­mo­ga­tá­sá­nak és elő­se­gí­té­sé­nek az esz­kö­ze va­ló­ban csak a transz­pa­ren­cia lehet a szu­ve­rén ala­pok ré­szé­ről. Az is­me­ret­len­től vagy az ed­di­gi­ek­től el­té­rő gon­dol­ko­dás­tól való fé­le­lem az a tény, ami ma­gya­ráz­hat­ja a kínai – vagy más, nem a nyu­ga­ti de­mok­rá­cia mű­kö­dé­si mo­dell­je alap­ján mű­kö­dő – szu­ve­rén alap el­le­ni je­len­tős nem­ze­ti szin­tű fel­lé­pé­se­ket (Gou, 2009:367–370). A San­ti­a­go-el­vek első négy aján­lá­sa ezt a tő­ke­pi­a­ci bi­za­lom­erő­sí­tő célt, ami azon­ban ennél ér­de­ke­sebb, hogy a ti­zen­ötö­dik, a ti­zen­he­te­dik és a ti­zen­nyol­ca­dik aján­lás is e cél meg­va­ló­su­lá­sát szol­gál­ja. Amíg az előb­bi kettő a cél­or­szág jogi kör­nye­ze­té­nek meg­fe­le­lő vi­sel­ke­dést várja el a szu­ve­rén alap ré­szé­ről azzal, hogy az adott cél­or­szág mak­ro­gaz­da­sá­gi cél­ja­i­hoz al­kal­maz­ko­dik, és a köz­zé­té­te­li sza­bá­lya­it tel­jes­kö­rű­en be­tart­ja, addig az utób­bi, ti­zen­nyol­ca­dik aján­lás a transz­pa­rens és pru­dens port­fó­lió­ke­ze­lés­sel erő­sít­he­ti a szu­ve­rén ala­pok és az egyes szu­ve­rén alap irán­ti bi­zal­mat.

A transz­pa­rens és pru­dens va­gyon­ke­ze­lés­re jó gya­kor­lat a Ke­let-Ti­mor Kő­olaj Alap (The Pet­ro­le­um Fund of Ti­mor-Les­te) Be­fek­te­té­si Ta­nács­adó Tes­tü­le­té­nek (In­vestment Ad­vi­sory Board, IAB) sze­re­pe a szu­ve­rén alap va­gyon­ke­ze­lé­se során (IFSWF, 2014). A tes­tü­let a Pénz­ügyi és Ter­ve­zé­si Mi­nisz­té­ri­um ré­szé­re ad stra­té­gi­ai be­fek­te­té­si ta­ná­cso­kat a kő­olaj­alap be­fek­te­té­se­i­re vo­nat­ko­zó­an. A ta­nács­adás ré­sze­ként olyan koc­ká­zat­hoz iga­zí­tott benc­h­mar­ko­kat ha­tá­roz meg a tes­tü­let a mi­nisz­ter felé, me­lyek az alap tel­je­sít­mé­nyét össze­ha­son­lít­ha­tó­vá te­szik. A Ke­let-Ti­mor Kő­olaj Alap­já­ról szóló 2005. évi tör­vény 12. cik­ke­lye alap­ján ki­ne­ve­zett be­fek­te­té­si ta­nács­adók meg­fe­le­lő irány­mu­ta­tá­sá­hoz is az IAB látja el ta­ná­csok­kal a ter­ve­zé­si és pénz­ügyi mi­nisz­tert. A tes­tü­let a külső ta­nács­adók ér­té­ke­lé­sé­ben, ki­ne­ve­zé­sük­ben és fel­men­té­sük­ben, va­la­mint a be­fek­te­té­si stra­té­gia fe­lül­vizs­gá­la­tát il­le­tő­en is ta­ná­csok­kal látja el a ter­ve­zé­si és pénz­ügyi mi­nisz­té­ri­um első számú ve­ze­tő­jét.

A be­fek­te­té­si cél­pont­or­szág ha­tá­lyos sza­bá­lyo­zá­sá­nak és nyil­vá­nos­ság­ra ho­za­ta­li kö­te­le­zett­sé­ge­i­nek való meg­fe­le­lés

Ez az alap­elv lát­szó­lag ki­zá­ró­lag a ti­zen­ötö­dik aján­lás­ban tes­te­sül meg. Azon­ban a har­ma­dik alap­elv, az adott cél­or­szág mak­ro­gaz­da­sá­gi cél­ja­i­val össz­hang­ban tör­té­nő mű­kö­dés is ezt a célt szol­gál­ja. Ugyan­is köz­vet­ve azt tűzi ki célul, hogy a költ­ség­ve­té­si és mo­ne­tá­ris ha­tó­sá­gok­kal olyan szin­tű együtt­mű­kö­dés va­ló­sul­jon meg, ami­vel si­ke­rül el­ér­ni, hogy ne sé­rül­je­nek az adott cél­or­szág mak­ro­gaz­da­sá­gi cél­jai. Erre az együtt­mű­kö­dés­re jó példa a Nor­ges Bank In­vestment Ma­nag­ement (NBIM),²⁷ a nor­vég szu­ve­rén alap, a The Govern­ment Pen­si­on Fund Glo­bal²⁸ va­gyon­ke­ze­lő­jé­nek együtt­mű­kö­dé­se a cél­or­szá­gok ha­tó­sá­ga­i­val (IFSWF, 2014). A va­gyon­ke­ze­lő egy külön comp­li­ance²⁹ és el­len­őr­zé­si szer­ve­zet­tel ren­del­ke­zik (comp­li­ance and cont­rol unit), mely­nek fel­ada­ta a tel­jes meg­fe­le­lés az adott or­szág sza­bá­lyo­zá­si és köz­zé­té­te­li sza­bá­lya­i­nak. A fel­adat tel­je­sí­té­se rész­ben az érin­tett ha­tó­sá­gok­kal tör­té­nő köz­vet­len kap­cso­lat­tar­tás során va­ló­sul meg. Ezen­kí­vül a rend­sze­res tré­nin­gek és a je­len­té­sek je­len­tős mér­ték­ben se­gí­tik a va­gyon­ke­ze­lő mun­ka­tár­sa­i­nak nap­ra­kész tá­jé­ko­zott­sá­gát az egyes sza­bá­lyo­zá­si vál­to­zá­sok­kal ak­tu­a­li­zált el­vá­rá­sok­ról. Ahol az alap ren­del­ke­zik kép­vi­se­let­tel, ott a sze­mé­lyes kap­cso­lat­tar­tás is a tá­jé­koz­ta­tás alap­ja. Mind­eze­ken túl a leg­fon­to­sabb esz­köz a comp­li­ance és el­len­őr­zé­si szer­ve­zet azon köz­vet­len je­len­té­si le­he­tő­sé­ge, mely a ve­ze­tő tes­tü­let felé adhat köz­vet­le­nül in­for­má­ci­ót az eset­le­ges koc­ká­za­tok­ról és ér­dek­el­len­té­tek­ről.

A be­fek­te­té­si dön­té­sek alap­ja a gaz­da­sá­gi és pénz­ügyi koc­ká­za­tok és ho­za­mo­kon ala­pu­ló meg­fon­to­lá­sok

A szu­ve­rén ala­pok ese­té­ben na­gyon fon­tos az el­is­mert in­téz­mé­nyi be­fek­te­tői sze­rep adek­vát meg­va­ló­sí­tá­sa. Ez a gya­kor­lat­ban azt je­len­ti, hogy füg­get­le­nül annak tu­laj­do­no­sá­tól, a cél­or­szág ha­tó­sá­gai mel­lett a ha­son­ló fel­ada­tot el­lá­tó be­fek­te­té­si és nyug­díj­ala­pok, biz­to­sí­tó­tár­sa­sá­gok, pri­vát tő­ke­ala­pok egy­aránt pro­fesszi­o­ná­lis be­fek­te­tő­ként ke­zel­jék a szu­ve­rén ala­po­kat. E cél meg­va­ló­sí­tá­sá­hoz az szük­sé­ges, hogy a be­fek­te­té­si po­li­ti­ka szi­lárd stra­té­gi­án ala­pul­jon, a va­gyon­ke­ze­lők meg­fe­le­lő kom­pe­ten­ci­á­val és au­to­ri­tás­sal ren­del­kez­ze­nek, ugyan­ak­kor tel­je­sít­mé­nyük fo­lya­ma­tos el­len­őr­zés tár­gya le­gyen, és mind­ez a le­he­tő leg­szé­le­sebb nyil­vá­nos­ság előtt tör­tén­jen, szem előtt tart­va a szu­ve­rén alap rövid és hosszú távú üz­le­ti ér­de­ke­it. A ti­zen­he­te­dik és ti­zen­nyol­ca­dik aján­lás az ál­ta­lá­nos alap­el­ve­ket, a szé­le­sebb ke­ret­rend­szert, a stra­té­gia szi­lárd­sá­gát nyújt­ja a szu­ve­rén ala­pok szá­má­ra. A konk­rét és rész­le­tes irány­mu­ta­tás­sal a be­fek­te­té­si stra­té­gia meg­va­ló­sí­tá­sá­ra a ti­zen­ki­lenc­től a hu­szon­har­ma­di­kig ter­je­dő aján­lá­sok szol­gál­nak az ala­pok szá­má­ra.

A hu­szon­har­ma­dik aján­lás egyik leg­jobb gya­kor­la­ti meg­va­ló­sí­tá­sá­ra példa a szin­ga­pú­ri GIC szu­ve­rén alap va­gyon­ke­ze­lé­sé­nek szem­lé­let­mód­ja (IFSWF, 2014). Az alap,³⁰ a 2007–2009-es pénz­ügyi vál­ság ha­tá­sá­ra, 2012-ben egy ho­lisz­ti­kus be­fek­te­té­si meg­kö­ze­lí­tés be­ve­ze­té­sé­ről dön­tött, 2013. áp­ri­lis 1-jei ha­tállyal. Az új meg­kö­ze­lí­tés lét­re­ho­zá­sá­nak célja a GIC alap fel­ké­szí­té­se a meg­vál­to­zott na­gyobb ki­hí­vást nyúj­tó, komp­le­xebb be­fek­te­té­si kör­nye­zet­re. A ki­emel­ke­dő ho­za­mok fenn­tar­tá­sa ugyan­ak­kor to­vább­ra is az alap célja ma­radt. Az alap ed­di­gi erős­sé­ge­it és tu­dá­sát fel­hasz­nál­ta, így a fe­lül­vizs­gá­lat ered­mé­nye nem­csak egy új be­fek­te­té­si stra­té­gia, hanem a tár­sa­ság­irá­nyí­tás rend­szer meg­úju­lá­sa lett.

A be­fek­te­té­si mo­dell a hosszú távú be­fek­te­té­si tel­je­sít­ményt meg­ha­tá­ro­zó három alap­té­nye­ző ha­tá­ro­zott el­kü­lö­ní­té­sé­re épül. Az első alap­té­nye­ző a re­fe­ren­cia­port­fó­lió, amely a köt­vény- és rész­vény­pi­a­ci in­de­xek egyen­sú­lya mel­lett a GIC által vá­lasz­tott port­fo­lió koc­ká­za­tát is tar­tal­maz­za. A be­fek­te­té­si po­li­ti­ka port­fó­li­ó­ja a GIC stra­té­gi­ai esz­köz­al­lo­ká­ci­ó­ját tes­te­sí­ti meg, és azt mu­tat­ja meg, hogy a re­fe­ren­cia­port­fó­li­ó­hoz vi­szo­nyít­va mi­lyen el­té­ré­se­ket al­kal­maz a ma­ga­sabb hozam el­éré­se ér­de­ké­ben. A be­fek­te­té­si po­li­ti­ka port­fó­li­ó­ját a GIC igaz­ga­tó­ta­ná­csa hagy­ja jóvá. Ez a port­fó­lió az alap­ve­tő té­nye­zők­re kon­cent­rál­va, ti­zen­há­rom­ról hat esz­köz­osz­tály­ra csök­ken­tet­te le a be­fek­te­té­sek összes­sé­gét. Ezek az esz­köz­osz­tá­lyok a kö­vet­ke­zők: fej­lő­dő or­szá­gok rész­vé­nyei, a fej­lett or­szá­gok rész­vé­nyei, no­mi­ná­lis­köt­vény-port­fó­lió és kész­pénz, inf­lá­ci­ó­hoz kö­tött ho­za­mú köt­vé­nyek, zárt körű rész­vény­tár­sa­sá­gok­ban szer­zett ré­sze­se­dés (pri­vate equ­ity), in­gat­la­nok.³¹ Az aktív port­fó­lió a fenti két port­fó­lió alap­ján le­he­tő­sé­get biz­to­sít a va­gyon­ke­ze­lő­nek a tu­dás­ala­pú va­gyon­ke­ze­lés­re (skill-bas­ed asset ma­nag­ement), és ugyan­ak­kor a piac adta egye­di le­he­tő­sé­gek ki­hasz­ná­lá­sá­ra is. Az aktív port­fó­lió a GIC va­gyon­ke­ze­lői fe­le­lős­sé­gét is meg­tes­te­sí­ti, azaz az igaz­ga­tó­ta­nács által meg­ha­tá­ro­zott koc­ká­za­ti ke­re­te­ken belül va­ló­sul­hat meg az aktív port­fó­li­ó­ban a be­fek­te­té­si port­fó­lió ki­ala­kí­tá­sa. Ezzel egy olyan há­rom­szin­tű port­fó­lió­fel­épí­té­si struk­tú­ra jött létre 2013 áp­ri­li­sá­tól, mely nem­csak biz­to­sí­ta­ni tudja az igaz­ga­tó­ta­nács által meg­ha­tá­ro­zott célok ru­gal­mas tel­je­sí­té­sét, de a meg­ha­tá­ro­zott koc­ká­za­ti szin­tek mel­lett jól mér­he­tő benc­h­mar­kok­hoz vi­szo­nyít­ja az elért tel­je­sít­ményt, mind­ezt úgy, hogy le­he­tő­sé­get ad a va­gyon­ke­ze­lő­nek, hogy ki­hasz­nál­ja a sze­mé­lyes kom­pe­ten­ci­ák és a piaci moz­gá­sok adta le­he­tő­sé­ge­ket.

Meg­fe­le­lő­en ki­ala­kí­tott, át­lát­ha­tó és jól ér­tel­mez­he­tő, fe­le­lős tár­sa­ság­irá­nyí­tá­si struk­tú­ra

A fe­le­lős tár­sa­ság­irá­nyí­tás rend­szer kü­lö­nö­sen fon­tos egy olyan pénz­ügyi in­téz­mény szá­má­ra, ahol több szem­pont­nak egy­szer­re kell meg­fe­lel­ni. A szu­ve­rén ala­pok ese­té­ben ez a cél­rend­szer még össze­tet­tebb, mert a tu­laj­do­nos az állam, de jel­lem­ző­en kül­föl­dön és in­téz­mé­nyi be­fek­te­tő­ként a szín­re lépés is már bi­zal­mat­lan­sá­got kelt­het. Ha azon­ban a szu­ve­rén alap át­lát­ha­tó, tisz­ta fel­adat­meg­osz­tás és fe­le­lős­ség­kö­rök men­tén, va­la­mint előre meg­ha­tá­ro­zott elvek sze­rint mű­kö­dik, akkor ez a ki­szá­mít­ha­tó és pru­dens mű­kö­dés a tu­laj­do­nos állam ré­szé­ről in­kább bi­za­lom­erő­sí­tő a két or­szág vi­szony­la­tá­ban.

A jól fel­épí­tett, fe­le­lős tár­sa­ság­irá­nyí­tás­ra jó példa a Korea In­vestment Cor­pora­ti­on (KIC).³² A KIC ese­té­ben két­szin­tű irá­nyí­tás­rend­szer­ről be­szél­he­tünk. A leg­fel­ső dön­tés­ho­zó szerv az Irá­nyí­tó Bi­zott­ság (Ste­e­ring Com­mit­tee), mely ki­lenc főből áll. Hat külső tagot a Po­ten­ci­á­lis Civil Ta­go­kat Je­lö­lő Bi­zott­ság (Civil Mem­ber Can­di­da­te No­mi­na­ti­on Com­mit­tee) je­lö­li az üz­le­ti szfé­rá­ból³³ a két­éves ter­mi­nus­ra, mel­let­tük a három leg­na­gyobb va­gyon­ke­ze­lés­be adó szer­ve­zet, a Stra­té­gi­ai és Pénz­ügy­mi­nisz­té­ri­um, a Ko­re­ai Jegy­bank el­nö­ke és a szer­ve­zet, a KIC első számú ve­ze­tő­je (CEO of KIA) a bi­zott­ság tagja. Az Irá­nyí­tó Bi­zott­ság ha­tás­kö­ré­be tar­toz­nak a hosszú távú stra­té­gi­ai és a leg­fon­to­sabb gaz­da­sá­gi, jogi és sze­mé­lyi dön­té­sek. Az ala­pí­tó ok­irat meg­vál­toz­ta­tá­sá­tól, a kö­zé­pés hosszú távú be­fek­te­té­si po­li­ti­ka meg­ha­tá­ro­zá­sán ke­resz­tül a tő­ke­eme­lé­se­kig, va­la­mint a mér­leg jó­vá­ha­gyá­sá­ig ter­jed az Irá­nyí­tó Bi­zott­ság dön­té­si ha­tás­kö­re.

A Be­fek­te­té­si és Koc­ká­zat­ke­ze­lé­si Al­bi­zott­ság (In­vestment and Risk Ma­nag­ement Sub­com­mit­tee) a kö­zép- és hosszú távú be­fek­te­té­si stra­té­gi­á­val össze­füg­gés­ben tá­mo­gat­ja az Irá­nyí­tó Bi­zott­ság mun­ká­ját. A Ter­ve­zé­si Fel­ada­to­kat Mér­le­ge­lő Al­bi­zott­ság (Bud­get De­li­ber­ati­on Sub­com­mit­tee) és a Ja­va­dal­ma­zá­si Al­bi­zott­ság (Com­pen­sa­ti­on Sub­com­mit­tee) a KIC mű­köd­te­té­sé­hez és tel­je­sít­mény­ér­té­ke­lé­sé­hez ad se­gít­sé­get az Irá­nyí­tó Bi­zott­ság szá­má­ra. Az igaz­ga­tó­ta­nács a va­gyon­ke­ze­lés­sel az ál­ta­lá­nos, a va­gyon­ke­ze­lés ha­té­kony­sá­gát nö­ve­lő ku­ta­tá­sok­ról és más in­téz­mé­nyi be­fek­te­tők­kel és ha­tó­sá­gok­kal tör­té­nő kap­cso­lat­tar­tás­ról, és külső sze­rep­lők felé tör­té­nő in­for­má­ció­cse­ré­ről dönt.

A KIC első számú ve­ze­tő­jét (CEO) a Ko­re­ai Köz­tár­sa­ság el­nö­ke ne­ve­zi ki a stra­té­gi­ai és pénz­ügy­mi­nisz­ter ja­vas­la­tá­ra, az el­nö­ki ja­vas­lat­té­te­li bi­zott­ság igény­be­vé­te­lé­vel, az Irá­nyí­tó Bi­zott­ság mér­le­ge­lé­se alap­ján. Az első számú ve­ze­tő kép­vi­se­li a tár­sa­sá­got, és el­nö­köl az igaz­ga­tó­ta­nács ülé­se­in.

A tör­vény­ben³⁴ meg­ha­tá­ro­zott könyv­vizs­gá­ló a tár­sa­ság ve­ze­té­sé­től füg­get­le­nül végzi a mun­ká­ját, de tagja az igaz­ga­tó­ta­nács­nak, és részt vehet az Irá­nyí­tó Bi­zott­ság ülé­se­in is. Fel­ada­ta és fe­le­lős­sé­ge, hogy a tár­sa­ság üz­le­ti és szám­vi­te­li te­vé­keny­sé­gét egy ön­ál­ló szer­ve­ze­ti egy­ség ve­ze­té­sé­vel el­len­őriz­ze. A tel­jes mun­ka­idő­ben a tár­sa­ság­nál dol­go­zó könyv­vizs­gá­lót is a stra­té­gi­ai és pénz­ügy­mi­nisz­ter ne­ve­zi ki az Irá­nyí­tó Bi­zott­ság mér­le­ge­lé­se alap­ján. Az igaz­ga­tó­ta­nács tag­ja­it az első számú ve­ze­tő ne­ve­zi ki az Irá­nyí­tó Bi­zott­ság mér­le­ge­lé­se alap­ján, há­rom­éves idő­tar­tam­ra. Az igaz­ga­tó­ta­nács a mű­kö­dé­sért fe­le­lős ve­ze­tő (COO), a be­fek­te­té­se­kért fe­le­lős ve­ze­tő (CIO) és a koc­ká­za­tért fe­le­lős ve­ze­tő (CRO) mel­lett, a már em­lí­tett füg­get­len könyv­vizs­gá­ló­val együtt, az első számú ve­ze­tő irá­nyí­tá­sá­val végzi mun­ká­ját.

A fenti fe­le­lős tár­sa­ság­irá­nyí­tá­si szer­ve­ze­ti forma al­kal­mas arra, hogy a dön­té­sek meg­fe­le­lő szin­ten tör­tén­je­nek, ugyan­ak­kor az egyes ve­ze­tői te­rü­le­te­ken jól el­ha­tá­rolt fe­le­lős­ség­vál­la­lás­sal, és mind­ezt meg­fe­le­lő szak­mai hát­tér­rel és ta­pasz­ta­lat­tal végző ve­ze­tők irá­nyí­tá­sá­val tör­tén­hes­sen.

Össze­fog­la­lás

A szer­ző ál­lás­pont­ja sze­rint a San­ti­a­go-el­vek­ben meg­fo­gal­ma­zott célok be­tar­tá­sá­val si­ke­re­sen le­het­sé­ges mű­köd­tet­ni a szu­ve­rén ala­po­kat. Az elvek meg­fe­lel­nek ugyan­is a fenn­tart­ha­tó­ság és az át­lát­ha­tó­ság kö­ve­tel­mé­nye­i­nek, ame­lyek el­mé­le­ti­leg ön­ma­guk­ban is ga­ran­tál­hat­ják a hosszú távú, si­ke­res mű­kö­dést. Ugyan­ak­kor fel kell hívni a fi­gyel­met arra, hogy az ön­sza­bá­lyo­zá­si út buk­ta­tó­kat is rejt ma­gá­ban. Ha ugyan­is nem ala­kít­ják ki mind­azo­kat a me­cha­niz­mu­so­kat, ame­lyek a sza­bá­lyok szel­le­mi­sé­gé­nek ér­vé­nye­sü­lé­sét se­gí­tik elő, azzal ve­szély­be sod­ród­hat a szu­ve­rén ala­pok pru­dens, fenn­tart­ha­tó és a be­fek­te­té­si cél­or­szág ér­de­ke­i­nek is meg­fe­le­lő mű­kö­dé­se. Ezért is kell ki­emelt fi­gyel­met for­dí­ta­ni a nem­ze­ti imp­le­men­tá­lás során a jog­al­ko­tó szá­má­ra a meg­fe­le­lő sza­bá­lyo­zá­si kör­nye­zet ki­ala­kí­tá­sá­ra. E sza­bá­lyok ugyan­is, ki­egé­szít­ve a San­ti­a­go-el­ve­ket, ké­pes­sé te­szik a szu­ve­rén ala­po­kat a hosszú távú mű­kö­dés­re. Ezzel pedig végső soron elő­se­gí­ti az állam pol­gá­ra­i­nak jö­vő­be­ni bol­do­gu­lá­sát.