Pol­gá­ri Szem­le, 13. évf. 1–3. szám, 2017, 307–320., DOI: 10.24307/psz.2017.0926

Össze­fog­la­lás

A vál­la­lat­fel­vá­sár­lá­sok szá­mos elő­nyös ha­tást fejt­het­nek ki egy gaz­da­ság­ban. Ugyan­ak­kor fel­me­rül­nek olyan ag­gá­lyok is, hogy bi­zo­nyos ese­tek­ben az ilyen ügy­le­tek­ben meg­je­le­nő rész­vé­nye­si pro­fit más tár­sa­ság­ban jelen lévő ér­dek­cso­por­tok (egyéb ér­de­kel­tek) költ­sé­gé­re va­ló­sul­hat meg. A ta­nul­mány elem­zi az Eu­ró­pai Unió vál­la­lat­fel­vá­sár­lá­si sza­bá­lyo­zá­sá­ban a rész­vé­nye­si, il­let­ve egyéb ér­de­kel­ti ér­de­kek vé­del­mé­nek esz­kö­ze­it és mód­ját. Ennek során meg­ál­la­pít­ja, hogy a cél­tár­sa­sá­gok rész­vé­nye­se­i­nek (akik jel­lem­ző­en az ilyen ügy­le­tek­kel ko­moly nye­re­sé­get tud­nak el­ér­ni) vé­del­mét meg­fe­le­lő­en biz­to­sít­ja az uniós jog. Ugyan­ak­kor az egyéb ér­de­kel­tek ér­de­kei csor­bát szen­ved­het­nek a sza­bá­lyo­zá­si rend­szer alap­ján, és ez hát­rá­nyo­san érint­he­ti a tár­sa­dal­mat. A szer­ző vi­szont csak olyan vál­la­lat­fel­vá­sár­lá­si ügy­le­tek lét­re­jöt­tét látja op­ti­má­lis­nak, me­lyek valós tár­sa­dal­mi hasz­not (is) je­len­te­nek, és ál­lás­pont­ja sze­rint a sza­bá­lyo­zá­si rend­szer­nek is ez irány­ba kel­le­ne el­moz­dul­nia.

Jour­nal of Eco­no­mic Li­te­ra­tu­re (JEL) kódok: G34, G1
Kulcs­sza­vak: vál­la­lat­fel­vá­sár­lás, rész­vé­nye­si érdek, sta­ke­hold­er­el­mé­let

Sta­ke­hold­ers’ Legal Pro­tec­ti­on in the Euro­pe­an Union’s Re­gu­la­ti­on of Cor­pora­te Ta­ke­o­ver

Sum­ma­ry

Cor­pora­te ta­ke­o­vers may have nu­me­rous be­ne­fi­ci­al ef­fects on the eco­nomy. Howe­ver, con­cerns also emer­ge that in some cases the sha­re­hold­ers' pro­fit on such tran­sac­tions may be re­a­li­zed at the ex­pen­se of other cor­pora­te cons­ti­tu­en­ci­es (sta­ke­hold­ers). This study analy­ses the means and met­hods of sha­re­hold­er and sta­ke­hold­er pro­tec­ti­on in the Euro­pe­an ta­ke­o­ver leg­i­sla­ti­on. The conc­lu­si­on is that the in­te­rests of the tar­get com­pany's sha­re­hold­ers (who usu­ally re­a­li­se a sig­ni­fi­cant pro­fit on ta­ke­o­ver tran­sac­tions) are properly gu­a­ran­te­ed by Euro­pe­an Union law. Howe­ver, sta­ke­hold­er in­te­rests may be jeo­p­ar­di­zed under the cur­rent re­gu­la­to­ry sys­tem, and this may ad­ver­sely af­fect the so­ci­ety. The aut­hor only cons­iders cor­pora­te ta­ke­o­ver tran­sac­tions as op­ti­mal if they (also) pro­vi­de ge­nui­ne so­ci­al be­ne­fit. In the aut­hor's view, the re­gu­la­to­ry sys­tem sho­uld also move to­wards this con­cept.

Jour­nal of Eco­no­mic Li­te­ra­tu­re (JEL) codes: G34, G1
Key­words: cor­pora­te ta­ke­o­vers, in­te­rests of sta­ke­hold­ers, the­ory of sta­ke­hold­er

A vál­la­lat­fel­vá­sár­lá­sok­ról

A vál­la­lat­fel­vá­sár­lás ál­ta­lá­ban egy olyan rész­vény­vá­sár­lá­si aján­la­tot je­lent, ahol a rész­vé­nye­ket meg­sze­rez­ni kí­vá­nó tár­sa­ság (aján­lat­te­vő) a cél­tár­sa­ság­ban irá­nyí­tó ré­sze­se­dést meg­tes­te­sí­tő rész­vény­pa­ket­tet sze­rez meg. Ez ál­ta­lá­ban több mint 50%-át je­len­ti a ki­bo­csá­tott rész­vé­nyek­nek (Brud­ney–Chi­rels­tein, 1974:297, Tu­chin­sky, 2007:694). A cél­tár­sa­ság rész­vé­nye­i­nek meg­szer­zé­sé­re irá­nyu­ló aján­lat rend­sze­rint a piaci ár fö­lött tör­té­nik (Brown, 1970:517–518). Ha az aján­lat be­je­len­té­se­kor az aján­lat­te­vő nem ren­del­ke­zik a cél­tár­sa­ság me­nedzs­ment­jé­nek tá­mo­ga­tá­sá­val, akkor az aján­la­tot el­len­sé­ges­nek szok­ták mi­nő­sí­te­ni. Ha az aján­lat­te­vő bírja a cél­tár­sa­ság me­nedzs­ment­jé­nek tá­mo­ga­tá­sát, akkor az aján­lat ba­rá­ti (Tu­chin­sky, 2007:694; Han­nes, 2003:1909–1910; Ha­lász–Kecs­kés, 2011:368).

A vál­la­lat­fel­vá­sár­lá­sok szá­mos elő­nyös ha­tást fejt­het­nek ki a vál­la­la­ti szfé­rá­ban: pél­dá­ul azok­hoz al­lo­kál­hat­ják az erő­for­rá­so­kat, akik a leg­ha­té­ko­nyab­ban ké­pe­sek azo­kat fel­hasz­nál­ni, to­váb­bá szi­ner­gi­á­kat hoz­hat­nak létre két tár­sa­ság kö­zött. Szin­tén fe­gyel­mez­he­tik a nem kel­lő­en elő­vi­gyá­za­tos vagy nem meg­fe­le­lő­en mű­kö­dő vál­la­la­ti ve­ze­tést. Ki­kü­szö­böl­he­tik a piac tö­ké­let­len mű­kö­dé­sé­nek kö­vet­kez­mé­nye­it, mely a tár­sa­ság pa­pír­ja­i­nak alu­l­ára­zott­sá­gá­ban ölt­het tes­tet.

Ugyan­ak­kor ve­szé­lye­ket is hor­doz­hat­nak egy cél­tár­sa­ság, il­let­ve a gaz­da­sá­gi rend­szer szá­má­ra: pél­dá­ul egyes ese­tek­ben a me­nedzs­ment pusz­tán ön­cé­lú, „vál­la­lat­bi­ro­da­lom” fel­épí­té­sé­re irá­nyu­ló tö­rek­vé­se­it szol­gál­hat­ják. A kü­lön­bö­ző ki­zsák­má­nyo­lás­el­mé­le­tek alap­ján pedig az aján­lat­te­vő rész­vé­nye­sei te­het­nek szert (a cél­tár­sa­ság rész­vé­nye­i­nek szisz­te­ma­ti­kus alul­ér­té­ke­lé­sét vagy az egyéb ér­de­kel­tek hely­ze­tét ki­hasz­nál­va) nye­re­ség­re a cél­tár­sa­ság rész­vé­nye­se­i­nek vagy az egyéb ér­de­kel­tek­nek¹ a ro­vá­sá­ra. Ebből azt a kö­vet­kez­te­tést von­hat­juk le, hogy a vál­la­lat­fel­vá­sár­lás egy­szer ér­té­ket te­remt­het, más al­ka­lom­mal vi­szont le­het­sé­ges, hogy csak újra el­oszt­ja azt. Sza­bá­lyo­zói szem­pont­ból – bi­zo­nyos fel­té­te­lek mel­lett – az ér­ték­te­rem­tést tá­mo­gat­ni lát­szik cél­sze­rű­nek, míg az ér­ték-új­ra­el­osz­tást el­le­nez­ni (Cof­fee, 1984:1167–1169, 1173–1174; Kecs­kés–Ha­lász, 2013:399; Mag­nu­son, 2009:208–210; Ro­ma­no, 1992:119–181; Ha­lász–Kecs­kés, 2011:369).

A 2008-ban kez­dő­dött glo­bá­lis pénz­ügyi és gaz­da­sá­gi vál­sá­got kö­ve­tő­en, nap­ja­ink­ra a nem­zet­kö­zi rész­vény­pi­a­cok ma­guk­hoz tér­tek, a főbb ame­ri­kai tőzs­dei in­de­xek pedig új ma­gas­sá­gok­ba emel­ked­tek, és az elő­re­jel­zé­se­ket ké­szí­tő elem­zők nagy­részt egyet­ér­te­nek abban, hogy a fel­íve­lő piaci trend foly­ta­tó­dik 2017-ben is (Oye­de­le, 2016).

Nem meg­le­pő, hogy az egye­sü­lé­sek és vál­la­lat­fel­vá­sár­lá­sok pi­a­cán is meg­le­he­tős ak­ti­vi­tás fi­gyel­he­tő meg. A 2015-ös évben pél­dá­ul a be­je­len­tett glo­bá­lis egye­sü­lé­si és vál­la­lat­fel­vá­sár­lá­si ügy­le­tek össz­ér­té­ke új re­kor­dot ál­lí­tott fel, ugyan­is mint­egy 4,6 bil­lió dol­lárt tett ki. Az egye­sü­lé­si és vál­la­lat­fel­vá­sár­lá­si ügy­le­tek vo­lu­me­ne 2016-ban is igen je­len­tős ma­radt, és el­ér­te a mint­egy 3,6 bil­lió dol­lárt. Ezen erő­tel­jes trend foly­ta­tó­dá­sá­ra lehet szá­mí­ta­ni 2017-ben is (Fon­tan­el­la-Khan–Mas­so­u­di, 2015).

A rész­vé­nye­si érdek és annak vé­del­me a vál­la­lat­fel­vá­sár­lá­si hely­ze­tek­ben

A vál­la­lat­fel­vá­sár­lá­sok során a cél­tár­sa­sá­gok rész­vé­nye­sei ál­ta­lá­ban je­len­tős azon­na­li ho­zam­ban ré­sze­sül­nek (Cre­mers et al., 2009:1409–1410). A vál­la­lat­fel­vá­sár­lá­si te­vé­keny­ség kap­csán az Egye­sült Ál­la­mok­ban e té­má­ban vég­zett ku­ta­tá­sok­ból azt a kö­vet­kez­te­tést von­ták le, hogy az aján­lat­te­vők ko­moly fel­árat (pré­mi­um) fi­zet­nek ki ezek­nek a rész­vé­nye­sek­nek. Ezek a kö­vet­kez­te­té­sek azért is mérv­adó­nak te­kint­he­tők, hi­szen ott már több mint fél év­szá­za­da e tő­ke­pi­a­ci tranz­ak­ci­ók a tu­do­má­nyos ku­ta­tá­sok hom­lok­te­ré­ben áll­nak. Pél­dá­ul a pré­mi­um át­la­gos mér­té­ke a ne­gye­dik (ame­ri­kai) vál­la­lat­fel­vá­sár­lá­si hul­lám során, az 1980–1989 szep­tem­be­ré­ig ter­je­dő idő­szak­ban a piaci árhoz ké­pest 36% és 71% kö­zött ala­kult (az adott évtől füg­gő­en) (An­ji­er, 1991:586–587). Mi­cha­el C. Jen­sen pro­fesszor a vál­la­lat­fel­vá­sár­lá­si felár mér­té­ké­ről szóló, 1988-as ku­ta­tá­sá­ban ki­fej­tet­te, hogy az át­la­go­san meg­ha­lad­ja a 30%-ot (Fitz­gib­bon, 2010:57; Jen­sen, 1988:21–22). Szin­tén a vál­la­lat­fel­vá­sár­lá­sok elő­nyös ha­tá­sa­i­hoz so­rol­ha­tó, hogy a vál­la­la­tok fe­let­ti irá­nyí­tás meg­szer­zé­sé­nek le­he­tő­sé­ge alap­ve­tő­en emel­he­ti a rész­vé­nyek piaci ér­té­két (Fitz­gib­bon, 2010:52, 56–57; En­ri­ques, 2004:453). (Az aján­lat­te­vő tár­sa­ság rész­vé­nye­sei nem ré­sze­sül­nek ugyan­ak­kor ilyen mér­té­kű ho­zam­ban. El­mé­let­ben bi­zo­nyos szin­tű nye­re­ség­nek ese­tük­ben is ki­mu­tat­ha­tó­nak kel­le­ne len­nie. Ők ugyan­ak­kor – szá­mos okból – akár vesz­te­se­i­vé is vál­hat­nak a vál­la­lat­fel­vá­sár­lá­si tranz­ak­ci­ók­nak.)

Az Eu­ró­pai Uni­ó­ban a vál­la­lat­fel­vá­sár­lá­si jog­nak két jog­for­rá­si szint­jét kü­lö­nít­het­jük el. A vál­la­lat­fel­vá­sár­lá­si sza­bá­lyo­zás kö­zös­sé­gi szin­tű for­rá­sát és ez­ál­tal a tag­ál­la­mok jogi sza­bá­lyo­zá­sá­nak ke­re­tét a nyil­vá­nos vé­te­li aján­lat­ról szóló 2004/25/EK irány­elv (vál­la­lat­fel­vá­sár­lá­si irány­elv) je­len­ti (Fer­ra­ri­ni–Mil­ler, 2009:311–312). Erre épül a tag­ál­la­mok által el­fo­ga­dott sza­bá­lyo­zás, me­lyet leg­ké­sőbb 2006. május 20-ig har­mo­ni­zál­ni kel­lett az irány­elv­vel (Zwe­c­ker, 2012:234). Jelen ta­nul­mány­ban fő­ként az irány­elv sza­bá­lyo­zá­sá­nak be­mu­ta­tá­sá­ra szo­rít­ko­zom.

A cél­tár­sa­ság rész­vé­nye­se­i­nek ér­de­ke­it az Eu­ró­pai Unió kö­zös­sé­gi (és tag­ál­la­mi) szin­tű sza­bá­lyo­zá­sa ha­té­kony vé­de­lem­ben ré­sze­sí­ti. Az Eu­ró­pai Uni­ó­ban vál­la­lat­fel­vá­sár­lá­sok ese­tén a rész­vé­nye­sek vé­del­mé­re szol­gá­ló leg­fon­to­sabb me­cha­niz­mus az irá­nyí­tást biz­to­sí­tó ré­sze­se­dés meg­szer­zé­se­kor ér­vé­nye­sü­lő, ún. kö­te­le­ző nyil­vá­nos vé­te­liaján­lat-té­te­li sza­bály (Mag­nu­son, 2009:219–220). Ha­son­ló­képp ki­emel­het­jük a rész­vé­nye­sek szá­má­ra a vál­la­lat­fel­vá­sár­lás során ki­fi­ze­ten­dő „mél­tá­nyos árra” vo­nat­ko­zó sza­bály fon­tos­sá­gát. Az irány­elv alap­ján, vál­la­lat­fel­vá­sár­lás ese­tén, a tár­sa­ság­ból való ki­szál­lás le­he­tő­sé­gét va­la­mennyi rész­vény­bir­to­kos szá­má­ra mél­tá­nyos el­len­ér­ték fi­ze­té­se mel­lett kell biz­to­sí­ta­ni² (ki­vé­ve a sza­va­za­ti jog­gal nem ren­del­ke­ző rész­vé­nye­se­ket).³ Ez hoz­zá­já­rul a be­fek­te­tők és a tő­ke­pi­a­cok ma­ga­biz­tos­sá­gá­nak nö­ve­lé­sé­hez, hi­szen a vál­la­lat fe­let­ti irá­nyí­tá­sért ki­fi­ze­tett fel­árat (amely e sza­bá­lyo­zás hi­á­nyá­ban je­len­tős mér­ték­ben a do­mi­náns rész­vény­tu­laj­do­nos egyé­ni hasz­na le­he­tett) szét­oszt­ják va­la­mennyi rész­vé­nyes szá­má­ra. Erre azért van le­he­tő­ség, mert a kö­te­le­ző nyil­vá­nos vé­te­liaján­lat-té­te­li sza­bály el­zár­ja az irá­nyí­tó ré­sze­se­dést biz­to­sí­tó rész­vény­pa­ket­tek­kel való ke­res­ke­dés útját (mivel ez a vál­la­lat fe­let­ti irá­nyí­tás meg­vál­to­zá­sát je­len­ti, és va­la­mennyi rész­vény­re ki­ter­je­dő, kö­te­le­ző nyil­vá­nos vé­te­liaján­lat-té­telt von maga után), mely a leg­gya­ko­ribb for­má­ja volt a vál­la­la­tok fe­let­ti irá­nyí­tás meg­vál­toz­ta­tá­sá­nak Eu­ró­pa nagy ré­szén (Go­er­gen–Mar­tyno­va–Ren­ne­boog, 2005:6–13; Ber­g­löf–Bur­kart, 2003:175, 196–198; EC, 2007).

A szórt tu­laj­do­no­si struk­tú­rá­ban je­lent­ke­ző káros aján­lat­té­te­li tech­ni­kák­ra (ún. rész­le­ges, il­let­ve két lé­pés­ben meg­va­ló­su­ló aján­la­tok) is ha­té­kony el­len­szert je­lent a kö­te­le­ző aján­lat­té­telt elő­író sza­bály (Kecs­kés, 2011:3–15). Az el­já­rás le­foly­ta­tá­sá­ra vo­nat­ko­zó (vé­te­li aján­lat el­fo­ga­dá­sá­ra nyit­va álló idő­szak) és a cél­tár­sa­ság rész­vé­nye­se­i­nek meg­fe­le­lő in­for­mált­sá­gát biz­to­sí­tó (az aján­la­tok­ra vo­nat­ko­zó in­for­má­ció, vé­te­li aján­lat köz­zé­té­te­le) elő­írá­sok szin­tén fon­tos ga­ran­ci­á­lis ele­mei az uniós sza­bá­lyo­zás­nak.

A cél­tár­sa­ság igaz­ga­tó­ta­ná­csa és rész­vé­nye­sei kö­zött vál­la­lat­fel­vá­sár­lá­si hely­zet­ben ki­ala­ku­ló ér­dek­el­len­té­tet (hi­szen míg vál­la­lat­fel­vá­sár­lá­sok ese­tén az igaz­ga­tók el­ső­sor­ban po­zí­ci­ó­juk meg­tar­tá­sá­ban, addig a cél­tár­sa­ság rész­vé­nye­sei a fel­vá­sár­lás során el­ér­he­tő pro­fit­ban ér­de­kel­tek) is a cél­tár­sa­ság rész­vé­nye­sei szem­pont­já­ból meg­nyug­ta­tó­an ren­dez­te az Eu­ró­pai Unió vál­la­lat­fel­vá­sár­lá­si irány­el­ve, hi­szen – fő­sza­bály­ként – a vál­la­lat­fel­vá­sár­lá­si irány­elv az ún. sem­le­ges­sé­gi (ne­ut­ra­li­tá­si) sza­bály­ban ha­tá­roz­za meg az igaz­ga­tók által kö­ve­ten­dő ma­ga­tar­tást (Mc­Cord, 1984:491; Chat­ter­jee–Har­ri­son– Bergh, 2002:89; Fitz­gib­bon, 2010:55). A vál­la­lat­fel­vá­sár­lá­si irány­elv 9. cikke ugyan­is ki­mond­ja, hogy az aján­lat­té­tel­ről szóló dön­tés­ről (vagy az aján­lat­té­te­li szán­dék­ról) való tu­do­más­szer­zés és az aján­lat le­zá­rá­sa (vagy az aján­lat ha­tály­ta­lan­ná vá­lá­sa) kö­zött a cél­tár­sa­ság igaz­ga­tó­ta­ná­csá­nak (ügy­vi­te­li vagy irá­nyí­tó szer­vé­nek) meg kell sze­rez­nie a rész­vé­nye­sek köz­gyű­lé­sé­nek ki­zá­ró­lag e cél­ból adott elő­ze­tes fel­ha­tal­ma­zá­sát,⁴ bár­mely olyan in­téz­ke­dés – más aján­la­tok ke­re­sé­se ki­vé­te­lé­vel – előtt, ami az aján­lat­té­te­li el­já­rás meg­za­va­rá­sát ered­mé­nyez­he­ti. A fel­ha­tal­ma­zás meg­szer­zé­sé­ig pedig sem­le­ges­ség­re van kö­te­lez­ve (a ver­sen­gő aján­la­tok ke­re­sé­sét le­szá­mít­va) (Zin­ser, 2003; Men­jucq, 2006:229–230; Ed­wards, 2004:435–436). Így min­den vé­de­ke­ző in­téz­ke­dés­hez szük­sé­ges a rész­vé­nye­sek elő­ze­tes fel­ha­tal­ma­zá­sa, jó­vá­ha­gyá­sa, be­le­egye­zé­se. Az irány­elv 12. cik­ké­nek (Vá­laszt­ha­tó sza­bá­lyo­zá­sok) (1) be­kez­dé­se alap­ján a tag­ál­la­mok jo­go­sul­tak arra, hogy az irány­elv ha­tá­lya alá tar­to­zó azon vál­la­la­to­kat, ame­lyek­nek lé­te­sí­tő ok­irat sze­rin­ti szék­he­lye a te­rü­le­tü­kön van, men­te­sít­sék a sem­le­ges­sé­gi sza­bály⁵ al­kal­ma­zá­sa alól.⁶ Így a sem­le­ges­sé­gi sza­bály al­kal­ma­zá­sa nem kö­te­le­ző az irány­elv alap­ján. Ugyan­ak­kor a tag­ál­la­mok több­sé­ge al­kal­maz­za azt.⁷

A fen­ti­e­ket fi­gye­lem­be véve el­mond­ha­tó, hogy az irány­elv (és annak sza­bá­lya­it a nem­ze­ti jogba át­ül­te­tő és gyak­ran ki­egé­szí­tő nem­ze­ti jog­al­ko­tás) erő­tel­jes vé­de­lem­ben ré­sze­sí­ti a cél­tár­sa­sá­gok rész­vé­nye­se­i­nek ér­de­ke­it az Eu­ró­pai Uni­ó­ban (Ha­lász, 2015:77–246).

A vál­la­lat­fel­vá­sár­lá­si ügy­le­tek le­het­sé­ges ha­tá­sa az egyéb ér­de­kel­tek­re

A fe­le­lős tár­sa­ság­irá­nyí­tás kor­sze­rű, 21. szá­za­di meg­kö­ze­lí­té­sé­ben a rész­vé­nye­si ér­de­kek fon­tos­sá­gá­nak el­is­me­ré­se mel­lett nem te­kint­he­tünk el a tár­sa­sá­gok­kal kap­cso­lat­ban álló egyéb ér­de­kel­tek sze­re­pé­nek hang­sú­lyo­zá­sá­tól sem. Fon­tos kér­dés ugyan­ak­kor annak meg­ha­tá­ro­zá­sa, hogy egy tár­sa­ság te­vé­keny­sé­gé­hez kap­cso­ló­dó­an kiket te­kint­he­tünk ér­de­kel­tek­nek. E kér­dés­kört né­mi­képp le­egy­sze­rű­sít­ve arra a kö­vet­kez­te­tés­re lehet jutni, hogy az egyéb ér­de­kel­tek ér­de­ke­it fi­gye­lem­be vevő el­mé­let (sta­ke­hold­er-el­mé­let) alap­ján, a leg­fon­to­sabb ilyen ér­de­kel­tek a mun­ka­vál­la­lók, a hi­te­le­zők, a be­szál­lí­tók, a fo­gyasz­tók, és a – tár­sa­ság mű­kö­dé­sé­vel érin­tett – helyi kö­zös­sé­gek.⁸ A vál­la­lat­fel­vá­sár­lá­sok ha­tá­sai kap­csán azon­ban meg­je­len­het még fi­gye­lem­be ve­he­tő ér­dek­ként egy adott állam, nem­zet gaz­da­sá­ga is, il­let­ve ezzel pár­hu­za­mo­san a kor­mány­za­ti érdek (Zhao, 2014:16).⁹

Alap­ve­tő prob­lé­ma, hogy ko­ráb­ban sem volt, és tu­laj­don­kép­pen je­len­leg sincs egy­ér­tel­mű ál­lás­pont arra vo­nat­ko­zó­an az aka­dé­mi­ai és az üz­le­ti szek­tor sze­rep­lői kö­zött, hogy mi­lyen ha­tást tu­laj­do­nít­sunk a vál­la­lat­fel­vá­sár­lá­si ügy­le­tek­nek. Nincs szé­les­kö­rű­en el­fo­ga­dott kon­szen­zus abban, hogy egy­ál­ta­lán ke­let­ke­zik-e érték, és ha igen, akkor az hon­nan szár­ma­zik egy vál­la­lat­fel­vá­sár­lá­si tranz­ak­ci­ó­ban (An­ji­er, 1991:564; Sh­le­i­fer– Vishny, 1998:15–16).

Bár ál­ta­lá­ban a cél­tár­sa­ság rész­vé­nye­sei je­len­tős mér­ték­ben pro­fi­tál­ni tud­tak a vál­la­lat­fel­vá­sár­lá­sok­ból és a vál­la­la­ti­szer­ke­zet-át­ala­kí­tá­sok­ból, a rész­vé­nye­si jó­lé­tet ko­ránt­sem azo­no­sít­hat­juk a tár­sa­dal­mi jó­lét­tel. Fenn­áll ugyan­is a ve­szé­lye, hogy a rész­vé­nye­sek előny­szer­zé­se – leg­alább­is rész­ben – más, tár­sa­ság­ban jelen lévő ér­dek­cso­por­tok költ­sé­gé­re va­ló­sul­hat meg (ide­ért­ve, ki­emel­ten a mun­ka­vál­la­ló­kat és a hi­te­le­ző­ket).¹⁰ A vál­la­lat­fel­vá­sár­lás során a rész­vé­nye­sek­nek fi­ze­tett felár egy része abból szár­maz­hat, hogy a tár­sa­ság­ban jelen lévő más ér­de­kel­ti cso­por­tok­tól a rész­vé­nye­si cso­port irá­nyá­ba ér­ték­át­cso­por­to­sí­tás tör­té­nik (Mc­Da­ni­el, 1991:124; Beb­chuk, 2002:1021–1022).

Ri­chard A. Booth¹¹ pro­fesszor sze­rint is a vál­la­lat­fel­vá­sár­lá­si sza­bá­lyo­zás egy fon­tos kér­dé­se, hogy a rész­vé­nye­sek­nek a vál­la­lat­fel­vá­sár­lás során fi­ze­tett pré­mi­um for­rá­sa hon­nan ere­dez­tet­he­tő. Az egyik al­ter­na­tí­va, hogy a tár­sa­ság ve­ze­té­sé­vel kap­cso­lat­ban jobb el­kép­ze­lé­sek­kel ren­del­ke­ző aján­lat­te­vő meg kí­ván­ja osz­ta­ni az így ke­let­ke­ző hasz­not (ami he­lyes) a cél­tár­sa­ság rész­vé­nye­se­i­vel. A másik le­he­tő­ség vi­szont az, hogy a rész­vé­nye­sek­nek ki­fi­ze­tett fel­árat néha (vagy eset­leg gyak­ran) az aján­lat­te­vő abból a ter­ve­zett meg­ta­ka­rí­tás­ból fi­ze­ti ki, amit a me­ne­dzse­rek­kel, be­szál­lí­tók­kal, fo­gyasz­tók­kal, mun­ka­vál­la­lók­kal kö­tött szer­ző­dé­sek új­ra­tár­gya­lá­sá­val és a ko­ráb­bi meg­ál­la­po­dá­sok­nál ked­ve­zőt­le­nebb fel­té­te­lek ki­ala­kí­tá­sá­val ér el (Booth, 1989:125–127). Ez pedig min­den bi­zonnyal hát­rá­nyo­san érin­ti azt a kö­zös­sé­get, ahol a cél­tár­sa­ság mű­kö­dik.

And­rei Sh­le­i­fer¹² és Law­ren­ce H. Sum­mers¹³ köz­gaz­dász­pro­fesszo­rok úgy ér­vel­nek, hogy az el­len­sé­ges vál­la­lat­fel­vá­sár­lá­sok le­he­tő­vé te­he­tik a rész­vé­nye­sek­nek, hogy „ki­sa­já­tít­sák” az egyéb ér­de­kel­tek va­gyo­nát ( jó­lé­tét), és az ilyen vál­la­lat­fel­vá­sár­lá­sok több ér­té­ket oszt­hat­nak újra, mint amennyit te­rem­te­nek (Sh­le­i­fer–Sum­mers, 1988:33–56). Ki­eme­lik, hogy az egyéb ér­de­kel­tek­től (pl. mun­ka­vál­la­lók, be­szál­lí­tók) a rész­vé­nye­sek irá­nyá­ba meg­nyil­vá­nu­ló ér­ték­át­cso­por­to­sí­tá­sok a vál­la­lat­fel­vá­sár­lá­si pré­mi­um je­len­tős ré­szét te­he­tik ki (Sh­le­i­fer–Sum­mers, 1988:53; Mc­Da­ni­el, 1991:125–126).

Lu­ci­an A. Beb­chuk¹⁴ pro­fesszor sze­rint a tár­sa­sá­gok esz­kö­zei fe­let­ti ha­té­kony piac ki­ala­ku­lá­sá­hoz az egyik kö­ve­tel­mény az ex­ter­ná­li­ák hi­á­nya, il­let­ve hogy ily módon a vál­la­lat­fel­vá­sár­lá­sok során a rész­vé­nye­sek által elért nye­re­ség valós (nettó) tár­sa­dal­mi hasz­not je­lent­sen. Tehát ez az előny­szer­zés ne har­ma­dik felek költ­sé­gé­re va­ló­sul­jon meg (Beb­chuk, 1985:1693–1808, 1792; Mc­Da­ni­el, 1991:129). Egy ra­ci­o­ná­lis dön­té­sen ala­pu­ló vál­la­lat­fel­vá­sár­lás nö­vel­ni fogja az aján­lat­te­vő és a cél­tár­sa­ság együt­tes ér­té­két, és így a rész­vé­nye­sek ja­vá­ra szol­gál. De a két tár­sa­ság együt­tes ér­té­ké­ben be­ál­ló ilyen nö­ve­ke­dés még nem je­len­ti ön­ma­gá­ban azt, hogy a tranz­ak­ció ha­té­kony. Egy ilyen kö­vet­kez­te­tés szük­ség­sze­rű­en csak akkor lehet igaz, ha a cél­tár­sa­ság és az aján­lat­te­vő rész­vé­nye­se­i­nek jut­ta­tott ha­szon valós tár­sa­dal­mi hasz­not je­lent. Beb­chuk ugyan­ak­kor az ál­ta­la meg­fi­gyelt vál­la­lat­fel­vá­sár­lá­sok­ból azt a kö­vet­kez­te­tést vonta le, hogy az aján­lat­te­vő és a cél­tár­sa­ság rész­vé­nye­sei szá­má­ra jut­ta­tott egyé­ni elő­nyök nem szük­ség­sze­rű­en je­len­te­nek tár­sa­dal­mi hasz­not. Bi­zo­nyos ese­tek­ben a két tár­sa­ság együt­tes ér­té­ké­ben be­ál­ló nö­ve­ke­dés a vál­la­lat­irá­nyí­tás tö­ké­le­te­sí­té­sé­ből vagy szi­ner­gi­ák­ból adó­dik, mely ese­tek­ben a meg­szer­zett egyé­ni hasz­nok valós tár­sa­dal­mi hasz­not is je­len­te­nek egy­út­tal. Ugyan­ak­kor ez szin­tén fa­kad­hat adó­meg­ta­ka­rí­tá­sok­ból ( adó­op­ti­ma­li­zá­ló vál­la­lat­fel­vá­sár­lás) vagy éppen a meg­nö­ve­ke­dett piaci erő­ből, mely ese­tek­ben, Beb­chuk pro­fesszor sze­rint, az egyé­ni hasz­nok az adó­be­vé­te­lek vagy a fo­gyasz­tók ro­vá­sá­ra je­len­het­nek meg. Al­kal­ma­sint pedig a két tár­sa­ság együt­tes ér­té­ké­ben be­ál­ló nö­ve­ke­dés a mun­ka­vál­la­lók ká­rá­ra meg­szer­zett hasz­not jel­ké­pez­het. Így ál­lás­pont­ja sze­rint egyes ak­vi­zí­ci­ók tár­sa­dal­mi­lag nem­kí­vá­na­to­sak le­het­nek még úgy is, hogy nö­ve­lik az aján­lat­te­vő és a cél­tár­sa­ság együt­tes ér­té­két (Beb­chuk, 1985:1793).

1988-ban Sh­le­i­fer és Vishny¹⁵ pro­fesszo­rok arra a kö­vet­kez­te­tés­re ju­tot­tak, hogy az el­len­sé­ges vál­la­lat­fel­vá­sár­lá­sok során je­lent­ke­ző ér­ték­át­ru­há­zás kér­dé­sé­nek meg­ol­dá­sa e tranz­ak­ci­ók vesz­te­se­i­nek kom­pen­zá­lá­sán ke­resz­tül tör­tén­het meg (Sh­le­i­fer– Vishny, 1998:15–19; Mc­Da­ni­el, 1991:129–130).

A vál­la­lat­fel­vá­sár­lá­sok egyéb ér­de­kel­tek­re – kü­lö­nö­sen mun­ka­vál­la­lók­ra – gya­ko­rolt ha­tá­sa­i­ról több em­pi­ri­kus ku­ta­tás is nap­vi­lá­got lá­tott, ugyan­ak­kor ezek jel­lem­ző­en nem ál­ta­lá­nos jel­leg­gel fó­kusz­ál­tak a vál­la­lat­fel­vá­sár­lá­sok­ra, hanem csak egy-egy tranz­ak­ció­tí­pust vagy vi­szony­lag szűk min­tát ele­mez­tek ebből a szem­pont­ból.¹⁶ Bár e ku­ta­tá­sok meg­le­he­tő­sen ve­gyes ered­mény­re ve­zet­tek (Li, 2012:444–445), ál­ta­lá­nos­ság­ban el­mond­ha­tó, hogy a mun­ka­vál­la­lói ag­gá­lyok nem tűn­nek meg­ala­po­zat­lan­nak. A vál­la­lat­fel­vá­sár­lá­sok ugyan­is in­kább hát­rá­nyo­san érin­tik a mun­ka­vál­la­ló­kat. Erre utal pél­dá­ul Li¹⁷ 2012-ben pub­li­kált (szé­les min­tát át­fo­gó) ku­ta­tá­sa (Li, 2012:443–460) vagy az Eu­ró­pai Unió vi­szony­la­tá­ban a The Ta­ke­o­ver Bids Di­rec­tive As­sess­ment Re­port össze­fog­la­ló ada­tai (EC, 2012:344–345). A mun­ka­vál­la­lók­ra gya­ko­rolt hatás ugyan­ak­kor csak egy (bár talán leg­job­ban kéz­zel­fog­ha­tó) ele­mét je­len­ti a vál­la­lat­fel­vá­sár­lá­sok egyéb ér­de­kel­tek­re gya­ko­rolt ha­tá­sá­nak (Ha­lász, 2015:270–274).

A vál­la­lat­fel­vá­sár­lá­sok uniós sza­bá­lyo­zá­sa és az egyéb ér­de­kel­tek vé­del­me

A vál­la­lat­fel­vá­sár­lá­sok uniós sza­bá­lyo­zá­sá­nak egyéb ér­de­kel­tek vé­del­mé­re irá­nyu­ló ren­del­ke­zé­se­it át­fo­gó­an elem­zi a már em­lí­tett, az Eu­ró­pai Bi­zott­ság meg­bí­zá­sá­ból ké­szí­tett The Ta­ke­o­ver Bids Di­rec­tive As­sess­ment Re­port.¹⁸ Így a 2004/25/EK (vál­la­lat­fel­vá­sár­lá­si) irány­elv ide­vo­nat­ko­zó sza­bá­lyo­zá­si rend­sze­ré­nek át­te­kin­té­sé­hez ér­de­mes e do­ku­men­tu­mot se­gít­sé­gül hív­nunk.

Az irány­elv­ben már az ál­ta­lá­nos elvek szint­jén is meg­je­le­nik az egyéb ér­de­kel­tek vé­del­mé­vel össze­füg­gés­ben álló kö­ve­tel­mény. Az irány­elv 3. cikk (1) be­kez­dés b) pont­ja alap­ján a cél­tár­sa­ság ér­ték­pa­pír­ja­i­nak bir­to­ko­sai szá­má­ra ele­gen­dő időt és in­for­má­ci­ót kell biz­to­sí­ta­ni ahhoz, hogy meg­fe­le­lő­en meg­ala­po­zott dön­tést tud­ja­nak hozni az aján­lat­ról; amennyi­ben a cél­tár­sa­ság ügy­vi­te­li vagy irá­nyí­tó szer­ve az ér­ték­pa­pír bir­to­ko­sa­it ta­náccsal látja el, is­mer­tet­nie kell az aján­lat­nak a fog­lal­koz­ta­tás­ra, az al­kal­ma­zá­si fel­té­te­lek­re és a tár­sa­ság üz­let­vi­te­li he­lyé­re gya­ko­rolt ha­tá­sa­it (EC, 2012).

Az irány­elv konk­rét sza­bá­lyo­zá­sa az egyéb ér­de­kel­tek közül leg­in­kább a mun­ka­vál­la­lói ér­de­kek­re he­lye­zi a hang­súlyt. Így az aján­lat­té­tel során köz­zé­te­en­dő aján­la­ti do­ku­men­tá­ci­ó­nak is van a mun­ka­vál­la­lók szem­pont­já­ból re­le­váns tar­tal­ma. Az irány­elv 6. cikk (3) be­kez­dés i) pont­ja alap­ján ugyan­is az aján­la­ti do­ku­men­tá­ció ré­szét ké­pe­zik az aján­lat­te­vő­nek a cél­tár­sa­ság és – amennyi­ben ezt az aján­lat érin­ti – az aján­lat­te­vő tár­sa­ság jö­vő­be­ni üz­le­ti te­vé­keny­sé­gé­re, mun­ka­vál­la­ló­ik és ve­ze­tő­ik ál­lá­sa­i­nak fenn­tar­tá­sá­ra vo­nat­ko­zó szán­dé­kai, be­le­ért­ve min­den, a fog­lal­koz­ta­tás fel­té­te­le­i­ben be­kö­vet­ke­ző lé­nye­ges vál­toz­ta­tást, és kü­lö­nö­sen az aján­lat­te­vő­nek a két tár­sa­ság­ra vo­nat­ko­zó stra­té­gi­ai ter­ve­it (Kecs­kés, 2013:368–376) és a fog­lal­koz­ta­tás­ra, va­la­mint a tár­sa­sá­gok te­lep­he­lye­i­re gya­ko­rolt va­ló­szí­nű­sít­he­tő kö­vet­kez­mé­nye­ket. Az aján­lat kap­csán köz­zé­tett do­ku­men­tu­mo­kat (így pél­dá­ul a vé­te­li aján­la­tot, annak mó­do­sí­tá­sa­it, a vé­te­li aján­lat­tal kap­cso­lat­ban a cél­tár­sa­ság ügy­ve­ze­tő/irá­nyí­tó tes­tü­le­té­nek ál­lás­pont­ját) szin­tén kö­zöl­ni kell a cél­tár­sa­ság mun­ka­vál­la­lói kép­vi­se­lő­i­vel vagy – ilyen kép­vi­se­lők hi­á­nyá­ban – ma­guk­kal a mun­ka­vál­la­lók­kal.¹⁹ Az irány­elv 9. cikk (5) be­kez­dé­se pedig ki­eme­li, hogy a cél­tár­sa­ság ügy­vi­te­li vagy irá­nyí­tó szer­ve el­ké­szí­ti és köz­zé­te­szi a je­len­té­sét, amely tar­tal­maz­za az aján­lat­ra vo­nat­ko­zó, in­dok­lás­sal el­lá­tott vé­le­mé­nyét. Ennek ke­re­té­ben kitér az aján­lat vég­re­haj­tá­sá­nak a tár­sa­ság ér­de­ke­i­re – és kü­lö­nö­sen a fog­lal­koz­ta­tás­ra – gya­ko­rolt ha­tá­sa­i­ra, va­la­mint tar­tal­maz­za az aján­lat­te­vő­nek a cél­tár­sa­ság­gal kap­cso­la­tos stra­té­gi­ai ter­ve­i­re vo­nat­ko­zó né­ze­te­it, és ezek­nek a fog­lal­koz­ta­tott­ság­ra és a tár­sa­ság te­lep­he­lye­i­re gya­ko­rolt va­ló­szí­nű kö­vet­kez­mé­nye­it. A cél­tár­sa­ság ügy­vi­te­li vagy irá­nyí­tó szer­ve ugyan­ek­kor közli e vé­le­ményt a mun­ka­vál­la­lók kép­vi­se­lő­i­vel vagy – ilyen kép­vi­se­lők hi­á­nyá­ban – a mun­ka­vál­la­lók­kal. Amennyi­ben a cél­tár­sa­ság a mun­ka­vál­la­lók kép­vi­se­lő­i­től meg­fe­le­lő idő­ben az aján­lat­nak a fog­lal­koz­ta­tott­ság­ra gya­ko­rolt ha­tá­sa­i­ra vo­nat­ko­zó kü­lön­vé­le­ményt kap, ezt a vé­le­ményt a je­len­tés­hez csa­tol­ják (EC, 2012). Szin­tén meg­je­le­nik az irány­elv sza­bá­lyo­zá­sá­ban, hogy a mun­ka­vál­la­lók tá­jé­koz­ta­tá­sát, in­for­má­ci­ó­hoz való hoz­zá­fé­ré­si le­he­tő­sé­ge­ik biz­to­sí­tá­sát ebben az eset­ben is mi­ni­má­lis ga­ran­ci­á­nak te­kin­ti a kö­zös­sé­gi jog­al­ko­tó a mun­ka­vál­la­lók vé­del­mé­ben. Az irány­elv 14. cikke ki­fej­ti ugyan­is, hogy az irány­elv nem érin­ti az aján­lat­te­vő és a cél­tár­sa­ság mun­ka­vál­la­lói kép­vi­se­lő­i­nek tá­jé­koz­ta­tá­sá­ra és a velük való kon­zul­tá­ci­ó­ra irány­adó nem­ze­ti sza­bá­lyo­kat, va­la­mint – ha a tag­ál­la­mok így ren­del­kez­nek – az aján­lat­te­vő és a cél­tár­sa­ság mun­ka­vál­la­ló­i­nak a dön­tés­ben való rész­vé­te­lé­vel kap­cso­la­tos nem­ze­ti sza­bá­lyo­kat.

To­váb­bá a mun­ka­vál­la­lók ér­de­ke­it a cél­tár­sa­ság ügy­vi­te­li vagy irá­nyí­tó szer­ve kép­vi­se­li (il­let­ve kel­le­ne kép­vi­sel­nie), mivel a mun­ka­vál­la­lók nem ren­del­kez­nek a tár­sa­ság­ban ön­ál­ló dön­tés­ho­za­ta­li ha­tás­kör­rel. Ugyan­ak­kor ko­mo­lyan meg­kér­dő­je­lez­he­tő e rend­szer ha­té­kony­sá­ga a mun­ka­vál­la­lók ér­de­ke­i­nek kép­vi­se­le­té­ben (Sjaf­jell, 2010:15). A végső dön­tés­ho­za­ta­li jog­kör ugyan­is a cél­tár­sa­ság igaz­ga­tó­ta­ná­csá­nak vagy éppen a cél­tár­sa­ság rész­vé­nye­se­i­nek ke­zé­ben van egy vál­la­lat­fel­vá­sár­lás sor­sát il­le­tő­en. Nincs ga­ran­cia azon­ban arra, hogy az igaz­ga­tók és rész­vé­nye­sek fi­gye­lem­be szán­dé­koz­za­nak venni a mun­ka­vál­la­lók vé­del­mé­nek szem­pont­ja­it a vál­la­lat­fel­vá­sár­lá­sok során (EC, 2012).

Az ál­ta­lá­nos (munka)jogi sza­bá­lyo­zás szin­tén gyak­ran biz­to­sít­hat bi­zo­nyos to­váb­bi vé­del­met a mun­ka­vál­la­lók szá­má­ra. Így pél­dá­ul szük­sé­ges lehet kon­zul­tál­ni az üzemi ta­náccsal vagy a mun­ka­vál­la­lói kép­vi­se­lők­kel a vál­la­lat­fel­vá­sár­lá­si aján­lat vagy annak le­bo­nyo­lí­tá­sa kap­csán. Mind­azon­ál­tal az ál­ta­lá­nos jogi sza­bá­lyo­zás al­kal­ma­zá­sa ne­héz­sé­gek­be üt­köz­het a vál­la­lat­fel­vá­sár­lá­sok ese­té­ben. Így pél­dá­ul az aján­lat­té­telt meg­elő­ző idő­szak­ban az aján­lat­ra vo­nat­ko­zó in­for­má­ci­ók bi­zal­mas jel­le­ge, az aján­la­ti idő­szak­ban pedig az arra vo­nat­ko­zó idő­be­li meg­kö­té­sek je­lent­het­nek aka­dályt (EC, 2012).

A vál­la­lat­fel­vá­sár­lá­si irány­elv mun­ka­vál­la­ló­kat védő ren­del­ke­zé­se­i­nek tény­le­ges vég­re­haj­tá­sá­val kap­cso­lat­ban fel­me­rül­tek bi­zo­nyos ag­gá­lyok az elem­zés sze­rint. Egyes ese­tek­ben elő­for­dult ugyan­is, hogy a mun­ka­vál­la­lói kép­vi­se­lő­ket nem ér­te­sí­tet­ték meg­fe­le­lő módon és idő­ben egy vál­la­lat­fel­vá­sár­lá­si aján­lat­ról, il­let­ve a szá­muk­ra nyúj­tott in­for­má­ció nem volt ki­elé­gí­tő. Ennek ered­mé­nye­ként bi­zo­nyos tag­ál­la­mok ese­té­ben (pél­dá­ul az Egye­sült Ki­rály­ság­ban) úgy tűnt, hogy a mun­ka­vál­la­lói jogok tény­le­ge­sen ke­vés­sé ér­vé­nye­sül­nek. Ez pedig egy valós meg­fe­le­lő­sé­gi prob­lé­mát vet fel az irány­elv ren­del­ke­zé­se­i­vel kap­cso­lat­ban (EC, 2012:102). Egy másik je­len­tős prob­lé­ma, hogy a mun­ka­vál­la­lók­nak nyúj­tott in­for­má­ci­ók csak kor­lá­to­zot­tan men­nek át elő­ze­tes fe­lül­vizs­gá­la­ton, és gya­kor­la­ti­lag az aján­la­tot kö­ve­tő­en sem­mi­lyen ki­kény­sze­rít­he­tő­ség­gel nem ren­del­kez­nek. Ez konk­ré­tan azt je­len­ti, hogy bár a mun­ka­vál­la­lók­nak nyúj­tott in­for­má­ci­ó­kat el­len­őriz­he­tik az aján­lat­té­telt meg­elő­ző­en jó né­hány tag­ál­lam sza­bá­lyo­zá­sa alap­ján (pél­dá­ul Bel­gi­um­ban, Fran­cia­or­szág­ban,²⁰ Olasz­or­szág­ban, Né­met­or­szág­ban²¹ a fel­ügye­le­ti ha­tó­ság meg­vizs­gál­ja az aján­la­ti do­ku­men­tá­ci­ót), nem ér­vé­nye­sül szá­mon­kér­he­tő­ség a si­ke­res aján­la­tot kö­ve­tő­en. Így az aján­lat­te­vő eset­le­ge­sen el­mu­laszt­hat a ko­ráb­bi ál­lás­fog­la­lá­sá­nak meg­fe­le­lő­en el­jár­ni, vagy el­tér­het a ko­ráb­bi ter­ve­i­től. To­váb­bá még ha egy elő­ze­tes el­len­őr­zés ér­vé­nye­sül is az aján­lat­té­te­li do­ku­men­tá­ció kap­csán, ez in­kább egy for­má­lis el­len­őr­zést takar, mely az adott in­for­má­ci­ók fel­tün­te­té­sé­re kor­lá­to­zó­dik, és nem ter­jed ki az aján­lat­te­vő valós szán­dé­ká­nak vizs­gá­la­tá­ra (EC, 2012:102–103).

A mun­ka­vál­la­lók vé­del­mé­nek át­te­kin­té­sét kö­ve­tő­en in­do­kolt meg­vizs­gál­ni az irány­elv által a mun­ka­vál­la­lók körén kívül eső ér­de­kel­tek­nek biz­to­sí­tott vé­del­met. Ennek kap­csán – a do­ku­men­tum gon­do­lat­me­ne­tét kö­vet­ve – idéz­het­jük az irány­elv 3. cikk (1) be­kez­dés c) pont­ját. Ez ál­ta­lá­nos elv­ként ki­mond­ja, hogy a cél­tár­sa­ság ügy­vi­te­li vagy irá­nyí­tó szer­vé­nek a tár­sa­ság mint egész ér­de­ké­ben kell el­jár­nia, és nem ta­gad­hat­ja meg az ér­ték­pa­pír bir­to­ko­sa­i­tól az aján­lat ér­de­mi meg­íté­lé­sé­nek le­he­tő­sé­gét. Az irány­elv 3. cikk (1) be­kez­dés c) pont­ja alap­ján arra lehet kö­vet­kez­tet­ni, hogy a „tár­sa­ság ér­de­kei” nem egyez­nek meg a rész­vé­nye­sek ér­de­ke­i­vel, hi­szen kü­lön­ben nem lenne in­do­kolt eze­ket külön is meg­em­lí­te­ni. A tár­sa­ság­ra, „mint egész­re” tör­té­nő hi­vat­ko­zás pedig egy szé­les körű meg­kö­ze­lí­tés­re enged kö­vet­kez­tet­ni. Arra utal, hogy a tár­sa­ság­ra mint min­den ér­de­kelt­je ér­de­ke­i­nek kép­vi­se­lő­jé­re kell te­kin­te­ni. Az irány­elv bár nem ad konk­rét meg­ha­tá­ro­zást az ér­de­kel­tek kon­cep­ci­ó­já­ra, de alap­ve­tő­en két­fé­le meg­kö­ze­lí­tést su­gal­maz. Egy­részt a mun­ka­vál­la­lók so­rol­ha­tó­ak ide, akik az irány­elv szá­mos ren­del­ke­zé­sé­ben meg­je­len­nek. Más­részt ide­tar­toz­hat­nak a helyi kö­zös­sé­gek, me­lye­ket az irány­elv 9. cikk (5) be­kez­dé­se említ, mikor a „tár­sa­ság te­lep­he­lye­i­re” hi­vat­ko­zik. A „tár­sa­ság egé­szé­be” be­le­tar­to­zó más ér­de­kek ti­pi­ku­san ma­guk­ban fog­lal­hat­ják a hi­te­le­zői ér­de­ke­ket, a szer­ző­dé­ses part­ne­re­ket (pl. al­vál­lal­ko­zók, be­szál­lí­tók) és a köz­hi­va­ta­lo­kat/ ha­tó­sá­go­kat. A kör­nye­ze­tet szin­tén ide­so­rol­hat­juk, leg­alább abban a ter­je­de­lem­ben, amíg érin­ti a mun­ka­vál­la­ló­kat vagy a helyi kö­zös­sé­ge­ket (EC, 2012:104). A „tár­sa­ság mint egész” fo­ga­lom konk­rét meg­ha­tá­ro­zá­sá­nak, ki­bon­tá­sá­nak hi­á­nyán túl azon­ban az irány­elv arra sem ad ma­gya­rá­za­tot, hogy a rész­vé­nye­sek és az egyéb ér­de­kel­tek ér­de­kei kö­zött fel­me­rü­lő ér­dek­konf­lik­tust ho­gyan le­het­ne fel­ol­da­ni. Az irány­elv 3. cikk (1) be­kez­dés c) pont alap­el­vi szin­tű sza­bá­lyo­zá­sa egy ará­nyos­sá­gi tesz­tet igé­nyel­ne az aján­lat­té­tel kap­csán az igaz­ga­tók ma­ga­tar­tá­sá­ra irány­adó két sza­bály kö­zött. Egy­részt ugyan­is a „tár­sa­ság mint egész” ér­de­ké­ben kell el­jár­ni­uk, más­részt nem ta­gad­hat­ják meg az ér­ték­pa­pí­rok bir­to­ko­sa­i­tól az aján­lat ér­de­mi meg­íté­lé­sé­nek le­he­tő­sé­gét (EC, 2012:105).

A cél­tár­sa­ság me­nedzs­ment­jé­nek ma­ga­tar­tá­sá­ra ugyan­ak­kor – mint fent ki­fej­tet­tem – fő­sza­bály­ként a sem­le­ges­sé­gi sza­bály ren­del­ke­zé­sei irány­adók, így nem te­het­nek vé­de­ke­ző in­téz­ke­dé­se­ket egy meg­győ­ző­dé­sük sze­rint a „tár­sa­ság mint egész” szá­má­ra hát­rá­nyos aján­lat­tal szem­ben. Így alap­ve­tő­en a rész­vé­nye­si dön­tés­ho­za­tal elve fog ér­vé­nye­sül­ni, me­lyet erő­sen be­fo­lyá­sol­hat a vál­la­lat­fel­vá­sár­lás­sal együtt járó rövid távú nye­re­ség le­he­tő­sé­ge, amellyel szem­ben más szem­pon­to­kat vél­he­tő­en ke­vés­bé vesz­nek szá­mí­tás­ba. Az irány­elv 9. cik­ké­nek át­ül­te­té­sét mel­lő­ző tag­ál­la­mok vi­szont hang­súlyt he­lyez­het­nek az igaz­ga­tó­ta­nács kö­te­les­sé­gé­re a tár­sa­ság ér­de­ké­nek meg­vé­dé­sé­ben. Ezzel pár­hu­za­mo­san pedig fel­te­he­tő­en ke­ve­sebb fi­gyel­met for­dí­ta­nak e te­vé­keny­ség rész­vé­nye­si jo­gok­ra gya­ko­rolt eset­le­ges ha­tá­sá­ra (EC, 2012:105). A „tár­sa­ság mint egész” ér­de­ké­nek fi­gye­lem­be­vé­te­lé­re ez alap­ján azon tag­ál­la­mok ese­té­ben nyíl­hat le­he­tő­ség, ame­lyek nem al­kal­maz­zák a 2004/25/EK irány­elv sem­le­ges­sé­gi sza­bá­lyát. Ilyen tag­ál­lam pél­dá­ul Dánia, Né­met­or­szág, Ma­gyar­or­szág, Hol­lan­dia, Len­gyel­or­szág, Bel­gi­um és Lu­xem­burg (EC, 2012:190). E tag­ál­la­mok­ban az igaz­ga­tó­ta­ná­csok­nak alap­ve­tő­en a „tár­sa­ság mint egész ér­de­ké­ben” kel­le­ne fel­lép­ni­ük vál­la­lat­fel­vá­sár­lá­si hely­ze­tek­ben. Ennek ke­re­té­ben le­he­tő­ség nyíl­hat­na a rész­vé­nye­si ér­de­kek fi­gye­lem­be­vé­te­le mel­lett akár az ezen túl­mu­ta­tó, egyéb ér­de­kel­tek ér­de­ke­i­nek fi­gye­lem­be­vé­te­lé­re is. Fon­tos kér­dés azon­ban, hogy mit te­kint konk­ré­tan az irány­elv a „tár­sa­ság mint egész” ér­de­ké­be tar­to­zó­nak, mi­lyen ér­de­kek ve­he­tők fi­gye­lem­be? Erre az irány­elv meg­fo­gal­ma­zá­sá­ból csak tá­vo­li kö­vet­kez­te­tés von­ha­tó le, mely fel­te­he­tő­en nem lenne elég­sé­ges jogi alap­ja a be­avat­ko­zás­nak. Tehát mivel az irány­elv, és jel­lem­ző­en a tag­ál­la­mi jog­al­ko­tás is (Ha­lász, 2016:698–707), adós ma­radt a „tár­sa­ság mint egész ér­de­ke” fo­ga­lom tar­tal­má­val, így nincs szi­lárd fel­ha­tal­ma­zás az egyéb ér­de­kel­tek ér­de­ke­i­nek fi­gye­lem­be­vé­te­lé­re. Ezért az egyéb ér­de­kel­tek ér­de­kei nem tud­nak szá­mot­te­vő súllyal meg­je­len­ni az Eu­ró­pai Uni­ó­ban zajló vál­la­lat­fel­vá­sár­lá­sok során (Ha­lász, 2015:280–290).

Zá­ró­gon­do­la­tok

A gaz­da­ság­ban és a tár­sa­sá­gi szfé­rá­ban kulcs­fon­tos­sá­gú a pro­fit, mint a be­fek­te­té­sek meg­té­te­lé­re ösz­tön­ző alap­ve­tő té­nye­ző, és a fe­le­lős gaz­dál­ko­dás ered­mé­nye (Zéman– Tóth–Bár­czi, 2008:485–491; Lu­kács–Tóth–Zéman, 2012:106–117). Ezért a rész­vé­nye­sek (be­fek­te­tők) ér­de­ke­it védő sza­bá­lyok­nak vé­le­mé­nyem sze­rint is ki­emelt ré­szét kell ké­pez­ni­ük a gaz­da­sá­gi jogi sza­bá­lyo­zás­nak, így a vál­la­lat­fel­vá­sár­lá­si jog­nak is. Emel­lett vi­szont nem tart­ha­tom he­lyes­nek, hogy a rész­vé­nye­si jólét, a pro­fit ma­xi­ma­li­zá­lá­sá­ra irá­nyu­ló tö­rek­vé­sek egyéb, nem rész­vé­nye­si ér­de­kel­tek eset­le­ges je­len­tős ér­dek­sé­rel­mé­vel va­ló­sul­ja­nak meg. Az (el­len­sé­ges) vál­la­lat­fel­vá­sár­lá­sok és sza­bá­lyo­zá­suk te­rü­le­tén ezt azért hang­sú­lyo­zom, mert az ilyen ügy­le­tek nagy ré­szé­ben a rész­vé­nye­sek je­len­tős (leg­alább­is rövid távon je­lent­ke­ző), biz­tos ho­zam­ra tud­nak szert tenni.²²

A rész­vé­nye­si ér­de­kek vé­del­mén túl­me­nő­en, a vál­la­lat­fel­vá­sár­lá­si ügy­le­tek sza­bá­lyo­zá­sa során in­do­kolt fi­gyel­met for­dí­ta­ni a tár­sa­ság­ban jelen lévő más ér­dek­cso­por­tok, egyéb ér­de­kel­tek hely­ze­té­re is. Ön­ma­gá­ban nem meg­nyug­ta­tó (és tár­sa­dal­mi ér­te­lem­ben hasz­nos²³) az, ha ezen ügy­le­tek nyer­te­sei (jel­lem­ző­en a cél­tár­sa­ság rész­vé­nye­sei) töb­bet nyer­nek, mint amennyit az eset­le­ges vesz­te­sek ve­szí­te­nek. John C. Coff pro­fesszor is pon­to­san meg­fo­gal­maz­ta ennek egyik okát: ne­ve­ze­te­sen, hogy a vál­la­lat­fel­vá­sár­lás során a nyer­te­sek szá­má­nál mind helyi, mind nem­ze­ti szin­ten na­gyobb lehet a vesz­te­sek száma. A rész­vé­nye­sek ugyan­is vi­szony­lag ke­ve­sen van­nak az egyéb ér­de­kel­tek­hez vi­szo­nyít­va (Coff 1990:1548). És amíg a vesz­te­sek jel­lem­ző­en hely­ben je­len­nek meg (helyi, nem­ze­ti szin­ten), addig a nyer­te­sek a glo­bá­lis tő­ke­pi­a­cok ko­rá­ban szét­osz­la­nak a világ min­den tá­já­ra (Mc­Da­ni­el, 1991:129–130). Olyan vál­la­lat­fel­vá­sár­lá­si tranz­ak­ci­ó­kat kell tehát célul ki­tűz­ni, és a sza­bá­lyo­zás­nak az olyan vál­la­lat­fel­vá­sár­lá­si tranz­ak­ci­ó­kat kell elő­se­gí­te­nie, me­lyek valós tár­sa­dal­mi hasz­not je­len­te­nek. Amennyi­ben a hozam alap­ve­tő­en más, nem rész­vé­nye­si ér­de­kel­tek ro­vá­sá­ra re­a­li­zá­ló­dik, akkor ezek az ügy­le­tek jel­lem­ző­en nem je­len­te­nek egy­út­tal valós gaz­da­sá­gi és tár­sa­dal­mi hasz­not.²⁴ Így vé­le­mé­nyem sze­rint a sza­bá­lyo­zás szint­jén nem ér­de­mes ezek lét­re­jöt­tét bá­to­rí­ta­ni. Sőt, a fel­me­rült ér­dek­konfl tár­sa­dal­mi­lag is meg­nyug­ta­tó módon kel­le­ne fel­ol­da­ni.