Pol­gá­ri Szem­le, 13. évf., 4–6. szám, 2017, 69–82., DOI: 10.24307/psz.2017.1206

Össze­fog­la­lás

A szu­ve­rén adós­ság­vál­sá­gok ren­de­zé­sé­nek in­téz­mény­rend­sze­rét csak a már lé­te­ző nem­zet­kö­zi szer­ve­ze­tek erős tá­mo­ga­tá­sá­val lehet meg­re­for­mál­ni. Az igazi elő­re­lé­pést az je­len­te­né, ha az IMF/EU sza­kí­ta­na a je­len­le­gi – ma­gán­be­fek­te­tő­ket védő – el­já­rá­sá­val, és az el­adó­so­dott or­szá­gok, il­let­ve saját adó­fi­ze­tő­ik ér­de­ke­it vé­de­né. Az eu­ró­zó­na 2010-es szu­ve­rén­vál­sá­gát kö­ve­tő­en, az adós­ság­ren­de­zés va­ló­di in­téz­mé­nyi re­form­ja he­lyett, az adós­ság­vál­ság­ba ke­rült or­szá­gok rövid távú fi­nan­szí­ro­zá­sá­nak in­téz­mé­nyi hát­te­ré­nek ki­ala­kí­tá­sá­ra he­lyez­ték a hang­súlyt. Az adós or­szá­gok­tól pedig a leg­na­gyobb vál­ság kö­ze­pet­te to­váb­bi fis­ká­lis meg­szo­rí­tá­so­kat és pri­va­ti­zá­ci­ós prog­ra­mo­kat kér­nek a fi­nan­szí­ro­zás fenn­tar­tá­sá­ért cse­ré­be. Összes­sé­gé­ben a nagy nem­zet­kö­zi ban­kok és be­fek­te­tők, il­let­ve ezek anya­or­szá­gai (ún. core or­szá­gok) el­len­ér­de­kel­tek az in­téz­mé­nyi szin­tű re­for­mok­ban: a szu­ve­rén csőd ma­rad­jon egy bi­zony­ta­lan ki­me­ne­te­lű, akár na­gyon magas költ­sé­gek­kel járó és lassú fo­lya­mat. Ezen sze­rep­lők szá­má­ra fon­tos, hogy va­ló­di nem­zet­kö­zi szo­li­da­ri­tás és hi­te­le­zői fe­le­lős­ség­vál­la­lás ne je­len­jen meg, azaz a ma­gán­szek­tor te­her­vál­la­lá­sa az adós­ság­ren­de­zés­ben ne vál­jon ál­ta­lá­no­san el­ter­jedt gya­kor­lat­tá, az adós­ság­ren­de­zé­si meg­ol­dá­sok pedig az ak­tu­á­lis nem­zet­kö­zi gaz­da­sá­gi és po­li­ti­kai erő­vi­szo­nyok­nak és ér­de­kek­nek ma­rad­ja­nak alá­ren­del­ve, ahogy a kö­zel­múlt görög és ukrán pél­dá­ja is mu­tat­ja. Azon vál­ság­ban lévő or­szá­gok­nak pedig, me­lyek ennek nem ren­de­lik alá ma­gu­kat, vál­lal­ni­uk kell a külön út koc­ká­za­tát, ami egy ön­ál­ló vál­ság­ke­ze­lés­sel jár (Ar­gen­tí­na 2001–2002-ben, Ma­gyar­or­szág 2010–2013-ban).

Jour­nal of Eco­no­mic Li­te­ra­tu­re (JEL) kódok: E6, F3, G1, H6, K4
Kulcs­sza­vak: nem­zet­kö­zi szer­ve­ze­tek, szu­ve­rén adós­ság­vál­ság, adós­ság­át­ala­kí­tás, nem­zet­kö­zi pénz­ügyi köz­ve­tí­tés, pénz­ügyi pi­a­cok, nem­zet­kö­zi jogi el­já­rá­sok, Gö­rög­or­szág, Uk­raj­na

Sove­reign Bankrupt­ci­es – in Tur­bu­lent Wa­ters?

Sum­ma­ry

The ins­ti­tu­ti­o­nal sys­tem of sove­reign debt cri­ses ma­nag­ement can only be re­for­med with the strong sup­port of exist­ing in­ter­na­ti­o­nal or­ga­ni­sa­tions. Real prog­ress would en­ta­il the IMF/EU break­ing its cur­rent – pri­vate in­ves­tor pro­tec­ting – prac­ti­ce and bet­ter de­fend­ing the in­te­rests of indeb­ted count­ri­es and their own tax­payers. Fol­lo­wing the eu­ro­zo­ne’s 2010 sove­reign cris­is, ins­tead of a real ins­ti­tu­ti­o­nal re­form of debt re­struc­tu­ring, the emp­ha­sis was pla­ced on sett­ing up ins­ti­tu­tions for the short-term fi­nanc­ing of count­ri­es in debt cris­is. In the wake of the big­gest cris­is, they are cal­ling for furt­her fis­cal tigh­te­ning and pri­vat­i­sa­ti­on prog­rams from the deb­tor count­ri­es, in exc­han­ge for the ma­in­ten­ance of fund­ing. Ove­rall, large in­ter­na­ti­o­nal banks and in­ves­tors, which is to say their ma­in­land count­ri­es (so-called core count­ri­es) are op­po­s­ed to ins­ti­tu­ti­o­nal-le­vel re­forms: sove­reign bankruptcy sho­uld re­ma­in an un­cert­ain out­co­me with po­ten­ti­ally very high costs and a slow pro­cess. For these players, it is im­por­tant to avoid real in­ter­na­ti­o­nal so­li­da­rity and cre­di­tor res­pon­si­bi­li­ti­es, i.e. the Pri­vate Sec­tor In­vol­ve­ment sho­uld not be­co­me a com­mon prac­ti­ce in debt re­struc­tu­ring. Debt re­struc­tu­ring so­lu­tions re­ma­in sub­ject to the ac­tu­al in­ter­na­ti­o­nal eco­no­mic and po­li­ti­cal ba­lance of power and in­te­rest, as the re­cent Greek and Uk­ra­i­ni­an examp­les show. Count­ri­es in cris­is, which do not un­der­go this, must take the risk of a se­pa­ra­te road, which re­sults from an in­de­pen­dent cris­is ma­nag­ement (Ar­gen­ti­na 2001–2002, Hun­gary 2010–2013).

Jour­nal of Eco­no­mic Li­te­ra­tu­re (JEL) codes: E6, F3, G1, H6, K4
Key­words: in­ter­na­ti­o­nal or­ga­ni­sa­tions, sove­reign cris­is, debt re­struc­tu­ring, in­ter­na­ti­o­nal fi­nan­cial in­ter­me­dia­ti­on, fi­nan­cial mar­kets, in­ter­na­ti­o­nal legal pro­ce­du­res, Gree­ce, Uk­raine

Be­ve­ze­tő

A fej­lett vi­lág­ban rég­óta transz­pa­rens, idő­ben és költ­ség­ben ha­té­kony vál­la­la­ti csőd­tör­vény és gya­kor­lat mű­kö­dik. Az el­múlt egy-két év­ti­zed­ben a ma­gán­sze­mé­lyek csőd­je is meg­fe­le­lő sza­bá­lyo­zást nyert. A szu­ve­rén csőd azon­ban to­vább­ra sem sza­bá­lyo­zott, fo­lya­ma­ta nem át­lát­ha­tó, po­li­ti­kai és gaz­da­sá­gi költ­sé­gei ki­szá­mít­ha­tat­la­nok, és idő­be­li le­fo­lyá­sa na­gyon bi­zony­ta­lan. Ugyan­ak­kor még kon­zer­va­tív és kö­rül­te­kin­tő el­adó­so­dás ese­tén is tör­tén­het­nek olyan ese­mé­nyek, me­lyek egy or­szá­got adós­ság­vál­ság­ba so­dor­nak. A hosszan tartó gaz­da­sá­gi és po­li­ti­kai vál­sá­gok el­ke­rü­lé­sé­nek ér­de­ké­ben az or­szá­gok­nak is szük­sé­ge lenne egy olyan csőd­me­cha­niz­mus­ra, mely a gyors új­ra­kez­dést tá­mo­gat­ná.

Az ál­lam­cső­dök ke­ze­lé­sé­nek a té­má­ja több mint három éve ér­le­lő­dik ben­nem. Azóta saj­nos nem sok elő­re­lé­pés tör­tént a té­má­ban. Az eu­ró­zó­na 2010-ben ki­bon­ta­ko­zó szu­ve­rén adós­ság­vál­sá­gá­val együtt a hazai ál­lam­adós­ság fi­nan­szí­ro­zá­sa is nehéz hely­zet­be ke­rült. Gö­rög­or­szág ki­vé­te­lé­vel a többi PI­IGS-or­szág, Cip­rus (és Ma­gyar­or­szág) fi­nan­szí­ro­zá­si ne­héz­sé­gei 2014-ben már meg­ol­dód­ni lát­szot­tak.

Gö­rög­or­szág ekkor már túl volt két adós­ság­ren­de­zé­sen. 2010-ben az első adós­ság­ren­de­zést meg­elő­ző­en a görög kor­mány 310 mil­li­árd eu­ró­val tar­to­zott ma­gán­hi­te­le­ző­i­nek, dön­tő­en „pru­dens” eu­ró­pai ban­kok­nak és egyéb pénz­ügyi köz­ve­tí­tők­nek (nagy biz­to­sí­tók­nak, be­fek­te­té­si ala­pok­nak). Az első két adós­ság­ren­de­zés során a troj­ka (EU-t kép­vi­se­lő Bi­zott­ság, EKB és IMF), de dön­tő­en az EU és az EKB 250 mil­li­árd eurót nyúj­tott a görög kor­mány­nak. Azon­ban ennek a for­rás­nak a 92%-át a ma­gán­hi­te­le­zők ki­vál­tá­sá­ra és hazai pénz­ügyi rend­sze­ré­nek meg­tá­mo­ga­tá­sá­ra (je­len­tős rész­ben ezek is eu­ró­pai in­téz­mé­nyek le­ány­vál­la­la­tai vol­tak) kel­lett for­dí­ta­nia, a ma­ra­dék 8% volt a görög kor­mány saját moz­gás­te­ré­re bízva. 2012-ben egy­ér­tel­mű­vé vált, hogy bi­zo­nyos szin­tű adós­ság­el­en­ge­dés nél­kül nem lehet meg­ol­da­ni a görög vál­sá­got. Az aláb­bi okok miatt egy elég­te­len­nek te­kint­he­tő meg­egye­zés szü­le­tett a ma­gán­hi­te­le­zői adós­sá­gok 50%-os le­írá­sá­ról:

A fenti in­téz­ke­dé­sek mel­lett 2014-ben a görög adós­ság még min­dig 317 mil­li­árd euró volt, mely­nek immár 78%-a a troj­ká­tól szár­ma­zott, tehát kö­zös­sé­gi (adó­fi­ze­tő) for­rás­ból. A GDP je­len­tős vissza­esé­se miatt, a GDP-ará­nyos adós­ság­ál­lo­mány még je­len­tő­sen emel­ke­dett is. Tehát a görög adós­ság­prob­lé­mát nem ol­dot­ta meg a troj­ka, csu­pán eu­ró­pai ma­gán­hi­te­le­ző­it men­tet­te ki (Jones, 2015).

2013-ban rob­bant be az ukrán vál­ság. 2014 feb­ru­ár­já­ban, jó egy hét­tel az IMF–EU pénz­ügyi men­tő­cso­ma­got meg­elő­ző­en, az ame­ri­kai Frank­lin Temp­let­on – adós­ság­vál­sá­gok­ra spe­ci­a­li­zá­ló­dott – be­fek­te­té­si alap to­váb­bi egy­mil­li­árd dol­lár ér­ték­ben vá­sá­rolt ukrán ál­lam­köt­vé­nye­ket az orosz ál­lam­tól az ukrán po­li­ti­kai és gaz­da­sá­gi vál­ság kel­lős kö­ze­pén (ja­vá­ban zaj­lot­tak a ki­je­vi össze­csa­pá­sok), ez­ál­tal az ukrán kül­föl­di dol­lár­köt­vé­nyek több mint har­ma­dá­nak a bir­to­ko­sa lett. Az em­lí­tett alap mel­les­leg nem el­ha­nya­gol­ha­tó ma­gyar de­vi­za ál­lam­pa­pír-ál­lo­mánnyal is ren­del­ke­zett abban az idő­ben, po­zí­ci­ó­it a 2010-es évek ele­jén épí­tet­te fel: a ma­gyar ál­lam­adós­ság 12%-át tar­tot­ta a ke­zé­ben.

Mi mo­ti­vál­ta ezt a be­fek­te­tést, „bátor” vagy ka­lan­dor tett­nek te­kint­he­tő-e? Egyes szak­ér­tők az ilyen be­fek­te­tő­ket (akik a má­sod­la­gos pi­a­con disz­kont­á­ron fel­vá­sá­rol­ják az adós­ság­ne­héz­ség­gel küsz­kö­dő or­szá­gok adós­sá­ga­it) egy­sze­rű­en csak kar­va­lya­la­pok­nak (vul­tu­re funds) vagy zsi­vány hi­te­le­zők­nek (rogue cre­di­tors) ne­ve­zik. Ezek a hi­te­le­zők sok­szor nem egyez­nek bele az adós­ság­át­struk­tu­rá­lá­si meg­ál­la­po­dá­sok­ba, igye­kez­nek kívül ma­rad­ni, és vál­to­zat­la­nul a tel­jes össze­get kö­ve­tel­ni az adó­sok­tól (Ka­me­nis, 2014).

A tisz­tán piaci alapú koc­ká­zat­vál­la­lás ter­mé­sze­te­sen egy egész­sé­ges nem­zet­kö­zi fi­nan­szí­ro­zá­si rend­szer fon­tos eleme lenne. Azon­ban a fon­tos in­téz­mé­nyi hi­á­nyos­sá­gok aszim­met­ri­kus­sá te­szik a Temp­let­on és más ha­son­ló be­fek­te­tők koc­ká­zat­vál­la­lá­sát.² A nagy ne­ga­tív koc­ká­za­tok in­kább csak lát­szó­la­go­sak, va­ló­já­ban egy nagy po­zi­tív koc­ká­za­tot vál­lal­nak a szu­ve­rén csőd­hely­ze­tek nem­zet­kö­zi sza­bá­lyo­zá­sá­nak és for­ma­li­zált el­já­rás­ren­dek hi­á­nya miatt. Sőt a konk­rét eset­ben az Uk­raj­na és Egye­sült Ál­la­mok kö­zöt­ti be­fek­te­tés­vé­del­mi egyez­mény a szu­ve­rén adós­sá­gok­ra is ki­ter­jed (Woods–John, 2014), védve ezzel a Temp­let­on és ha­son­ló nagy­be­fek­te­tők ér­de­két, így a valós koc­ká­zat­vál­la­lá­suk kor­lá­to­zot­tabb.

A szu­ve­rén adós­ság­ren­de­zés té­má­ja már annyi­ra régi, hogy Key­nes­nek az első vi­lág­há­bo­rút le­zá­ró ver­sailles-i bé­ke­rend­szer­rel kap­cso­lat­ban írt mű­vé­ben is meg­je­lent már, saj­nos máig ak­tu­á­lis ma­radt (Key­nes, 2000). A má­so­dik vi­lág­há­bo­rút kö­ve­tő­en, 1970-ig a szu­ve­rén hi­te­le­zés kor­mány­kö­zi vagy nem­zet­kö­zi in­téz­mé­nyek (Vi­lág­bank, IMF) által tör­tént. Az 1970-es évek­től nem­zet­kö­zi ban­kok lép­tek be erre a hi­tel­pi­ac­ra. Az olaj­ár-emel­ke­dés ha­tá­sá­ra az olaj­ter­me­lő or­szá­gok je­len­tő­sen szuf­fi­ci­tes­sé vál­tak, az ő meg­ta­ka­rí­tá­sa­ik egy ré­szét köz­ve­tí­tet­ték ezen bank­cso­por­tok a fej­lő­dő – olaj­im­por­tá­ló – or­szá­gok szá­má­ra, így meg­fi­nan­szí­roz­va a de­fi­ci­tes folyó fi­ze­té­si mér­le­gü­ket. A fel­épü­lő je­len­tős adós­ság­ál­lo­má­nyok és koc­ká­za­tok az 1980–1981-es szu­ve­rén vál­ság­hoz ve­zet­tek.

Át­fo­gó ja­vas­la­tok is szü­let­tek egy for­má­lis jogi ke­ret­rend­szer fel­ál­lí­tá­sá­ra a szu­ve­rén adós­ság­ren­de­zés­re vo­nat­ko­zó­an.³ A be­ve­ze­tés­re ke­rült ún. Ba­ker-terv piaci re­for­mok­hoz kö­töt­te az IMF és a Vi­lág­bank ak­tí­vabb hi­te­le­zé­si te­vé­keny­sé­gét, az adós­ság­ren­de­zés in­téz­mé­nyi ke­re­te­it azon­ban nem érin­tet­te. Ennek a si­ker­te­len­sé­gé­nek a ha­tá­sá­ra 1986-ban szü­le­tett az ún. Brady-terv, amely meg­te­rem­tet­te a fej­lő­dő or­szá­gok hi­tel­át­struk­tu­rá­lá­si meg­ál­la­po­dá­sa­i­nak az alap­ját. Lé­nye­ge, hogy a ma­gán­szek­tor a fe­de­zet­len dol­lár­hi­te­le­ket hosszabb le­já­ra­tú és ala­cso­nyabb ka­mat­szin­tű köt­vé­nyek­ké cse­rél­het­te át, több eset­ben külön fe­de­ze­tet mögé ren­del­ve (pél­dá­ul Me­xi­kó­ban az olaj­tar­ta­lé­ko­kat). A tar­to­zá­sok köt­vé­nye­sí­té­sé­vel ezek má­sod­pi­a­ci ke­res­ke­del­me is ki­ala­kult, mely to­vább nö­vel­te a piaci sze­rep­lők fi­nan­szí­ro­zá­si ará­nyát a szu­ve­rén adós­sá­gok­ban (Ka­me­nis, 2014). Ezen re­for­mok alap­ve­tő­en a szu­ve­rén fi­nan­szí­ro­zás pi­a­cá­nak a meg­te­rem­té­sét szol­gál­ták, azon­ban az adós­ság­vál­sá­gok át­fo­gó ke­ze­lé­sé­re nem vol­tak al­kal­ma­sak, sőt még komp­le­xeb­bé és ke­vés­bé át­lát­ha­tób­bá tet­ték a szu­ve­rén fi­nan­szí­ro­zá­si rend­szert (pél­dá­ul meg­je­len­tek a kap­cso­ló­dó „cre­dit de­fa­ult swap”-ok és egyéb de­ri­va­tív esz­kö­zök is). Ennek ered­mény­te­len­sé­gét a fo­lya­ma­tos, szu­ve­rén vál­ság­hul­lá­mok jól mu­tat­ják (1994/1995: ún. te­qui­la­vál­ság, 1998: ázsi­ai és orosz vál­ság, 2002: ar­gen­tin vál­ság).

Egyes szer­zők ezt a prob­lé­ma­kört két alap­ve­tő kér­dés­re ve­ze­tik vissza (Sc­had­ler, 2015):

Az ál­lam­csőd fo­gal­ma és je­len­le­gi gya­kor­la­ta

A szu­ve­rén cső­döt (ál­lam­csőd) úgy de­fi­ni­ál­hat­juk, hogy egy szu­ve­rén állam köz­pon­ti kor­mány­za­ta va­la­mely hitel tí­pu­sú kö­te­le­zett­sé­gé­nek nem vagy nem az ere­de­ti fel­té­te­lek mel­lett tesz ele­get, és a hi­te­le­zők­nek ebből kára szár­ma­zik. Az ál­lam­cső­döt kö­ve­tő­en ál­ta­lá­ban el­kez­dő­dik egy hosszabb-rö­vi­debb ideig tartó fo­lya­mat, mely­ben a felek a meg­lé­vő ál­lam­adós­ság-inst­ru­men­tu­mo­kat (köt­vény, hitel, ga­ran­cia stb.) egy jogi fo­lya­mat ke­re­té­ben új adós­ság­inst­ru­men­tu­mok­ra cse­ré­lik. Ezt hív­juk át­struk­tu­rá­lás­nak. Ennek két fő eleme:

Meg­je­gyez­zük, hogy a cső­döt nem min­dig kö­ve­ti adós­ság­át­struk­tu­rá­lás. Van­nak olyan ese­tek, ami­kor át­me­ne­ti fi­ze­té­si za­vart kö­ve­tő­en, az adós újra ren­de­sen ele­get tesz kö­te­le­zett­sé­ge­i­nek. Az is elő­for­dul­hat, hogy még az ef­fek­tív csőd előtt meg­tör­té­nik az adós­ság át­struk­tu­rá­lá­sa. Ugyan­ak­kor azt is cső­dese­mény­nek tart­juk, ha a hi­te­le­zők szem­pont­já­ból ked­ve­zőt­len adós­ság­át­struk­tu­rá­lás (név­ér­ték­csök­ken­tés, át­üte­me­zés, vissza­vá­sár­lás, ka­mat­csök­ken­tés) tör­té­nik.⁴

Az ál­lam­cső­döt köz­vet­le­nül ki­vál­tó oko­kat nehéz ál­ta­lá­no­sí­ta­ni, ál­ta­lá­ban több té­nye­ző együt­tes kö­vet­kez­mé­nye: túl­zott adós­ság­fel­hal­mo­zás, nem­zet­kö­zi hi­te­le­zé­si cik­lu­sok, hir­te­len és nagy­mér­ték­ben eső nyers­anyag- és ter­mény­árak stb. Ál­ta­lá­nos­ság­ban azt is meg­fo­gal­maz­hat­juk – amit több neves nem­zet­kö­zi pénz­ügyi szak­em­ber (pél­dá­ul Lám­f­alus­sy Sán­dor, Jo­seph Stig­litz) gyak­ran ki­emel –, hogy nincs túl­zott el­adó­so­dás túl­zott hi­te­le­zés nél­kül. Piaci ku­darc gyak­ran fel­lép ezen a te­rü­le­ten. Sok­szor nem el­ha­nya­gol­ha­tó az aszim­met­ria (erő­ben, tu­dás­ban, in­for­má­ci­ó­ban) a szo­fisz­ti­kált, nagy nem­zet­kö­zi fi­nan­szí­ro­zók és a fej­lő­dő or­szá­gok kor­mány­za­ti dön­tés­ho­zói kö­zött. A piaci tö­ké­let­len­sé­get erő­sí­ti a ban­kok tő­ke­sza­bá­lyo­zá­sa, mely a fi­nan­szí­ro­zá­si koc­ká­za­to­kat (kamat, ár­fo­lyam, le­já­rat) az adó­sok­ra há­rít­ja. Is­mert je­len­ség erre a helyi de­vi­zá­ban tör­té­nő fi­nan­szí­ro­zás hi­á­nya, a kül­föl­di hi­te­le­zők csak va­la­mi­lyen nem­zet­kö­zi de­vi­zá­ban haj­lan­dók fi­nan­szí­roz­ni. Meg­je­gyez­zük, hogy ez a koc­ká­za­ti transz­fer imp­li­cit, nem lát­ha­tó hi­tel­koc­ká­zat-emel­ke­dést je­lent. A gyen­gébb hi­tel­mi­nő­sí­té­sű szeg­mens­ben a nem­zet­kö­zi fi­nan­szí­ro­zá­si piac jel­lem­ző­je a nagy­fo­kú vo­la­ti­li­tás. Már ki­sebb prob­lé­mák is (akár más ré­gi­ó­ban, or­szág­ban je­lent­ke­zők) gyak­ran heves re­ak­ci­ó­kat vál­ta­nak ki ezen or­szág­kör fi­nan­szí­ro­zá­sá­ban. A fi­nan­szí­ro­zás tel­je­sen füg­get­len ezen adó­sok fi­nan­szí­ro­zá­si igé­nyé­től, sőt gyak­ran éppen akkor von­ják ki a for­rá­so­kat, ami­kor az adó­sok­nak a leg­na­gyobb szük­sé­gük lenne rá (ezért na­gyon pro­cik­li­kus).

Ugyan­ak­kor min­den ál­lam­csőd­nél fel­me­rül a fi­ze­té­si ké­pes­ség és kész­ség kér­dé­se. A fi­ze­té­si ké­pes­ség rövid távon alap­ve­tő­en lik­vi­di­tá­si kér­dés. A szol­ven­cia fo­gal­mát a szu­ve­ré­nek ese­té­ben vé­le­mé­nyünk sze­rint át kel­le­ne fo­gal­maz­ni: szol­vens­nek te­kint­he­tünk egy ál­la­mot, ha a tőke- és ka­mat­fi­ze­té­se­i­nek vár­ha­tó­an hosszabb távon ele­get tud tenni, a gaz­da­sá­gi-tár­sa­dal­mi rend­sze­ré­nek je­len­tő­sebb sé­rü­lé­se nél­kül. Ez utób­bi fon­tos fel­té­te­le egy tár­sa­dal­mi szem­pont­ból is mél­tá­nyos csőd fo­gal­má­nak. A fi­ze­té­si kész­ség hi­á­nya is ve­zet­het csőd­höz. Ez egy­részt je­lent­kez­het po­li­ti­kai ala­pon, pél­dá­ul az előző dik­ta­tó­ri­kus re­zsim adós­sá­ga­i­nak meg­ta­ga­dá­sa­ként. Más­részt stra­té­gi­ai dön­tés ered­mé­nye­ként: fi­gye­lem­be véve a csőd költ­sé­ge­it és a meg­lé­vő adós­ság­szol­gá­la­ti kö­te­le­zett­sé­get, az állam in­kább az adós­ság­meg­ta­ga­dást vá­laszt­ja. Erre jó példa Ecua­dor 2008-as esete (Vi­dovics-Dancs, 2014).

Egy szu­ve­rén adós­nak nyúj­tott köl­csön ese­té­ben bi­zony­ta­lan a bí­ró­sá­gi úton ér­vé­nye­sít­he­tő jogi ki­kény­sze­rít­he­tő­ség, az ál­la­mi esz­kö­zök pedig nem vagy csak kor­lá­to­zot­tan je­len­te­nek végső fe­de­ze­tet a hi­te­lek vissza­fi­ze­té­sé­re. Egy ál­lam­csőd le­het­sé­ges költ­sé­ge­it azért fon­tos be­mu­tat­ni, mert alap­ve­tő­en ezen nem kí­vánt költ­sé­gek biz­to­sít­ják azt a me­cha­niz­must, amely a szu­ve­rén ál­la­mok szá­má­ra nyúj­tott hi­te­lek­nek a lé­te­zé­sét le­he­tő­vé teszi. A szu­ve­rén csőd eset­le­ges nem­zet­kö­zi sza­bá­lyo­zá­sa ese­tén arra min­den­kép­pen te­kin­tet­tel kell lenni, hogy a hi­te­lek vissza­fi­ze­té­sé­nek kel­lő­en erős ösz­tön­zői ma­rad­ja­nak.

Egy ál­lam­adós­ság ki­kény­sze­rít­he­tő­sé­gét nagy­ban erő­sí­ti, ha az más (eset­leg nem­zet­kö­zi­leg be­fo­lyá­so­sabb) ál­la­mok­kal áll szem­ben, vagy ezen ál­la­mok va­la­mely be­fek­te­té­si egyez­mény­re hi­vat­koz­va ak­tí­van fel­lép­nek ma­gán­hi­te­le­ző­ik vé­del­mé­ben. Gyak­ran éppen az IMF kép­vi­sel­te na­gyon erő­sen a nem­zet­kö­zi hi­te­le­zők ér­de­ke­it az adó­sok­kal szem­ben. Erre jó példa Ar­gen­tí­na 2001-es vál­sá­ga, ami­kor is az IMF az egyez­te­té­se­ket tu­da­to­san el­húz­ta, meg­hosszab­bít­va az or­szág agó­ni­á­ját (Stig­litz, 2007). A bi­zony­ta­lan és hosszas adós­ság­át­ren­de­zés az egyik leg­fon­to­sabb költ­sé­ge egy ál­lam­csőd­nek. Végül az ar­gen­tin ve­ze­tés arra ju­tott, hogy jobb új IMF-prog­ram nél­kül, ön­ál­ló­an ki­lá­bal­ni a vál­ság­ból, amit aztán si­ke­re­sen meg is tett. A 2010 utáni ma­gyar kor­mány is ha­son­ló kö­vet­kez­te­tés­re ju­tott. A ma­gyar kor­mány 2013 ele­jé­ig – több meg­sza­kí­tás­sal – fenn­tar­tot­ta a tár­gya­lást az IMF-fel és a Bi­zott­ság­gal to­váb­bi fi­nan­szí­ro­zás ér­de­ké­ben, azon­ban új fi­nan­szí­ro­zás­ra már nem ke­rült sor. Egy­részt a be­ve­ze­tett in­téz­ke­dé­sek ha­tá­sá­ra a fi­nan­szí­ro­zá­si vál­ság leg­ne­he­zebb része 2013-ra már meg­ol­dó­dott, más­részt az IMF és a Bi­zott­ság által kért in­téz­ke­dé­se­ket (pl. a be­ve­ze­tett bank­adó vissza­vo­ná­sa) a szu­ve­rén ma­gyar kor­mány nem vál­lal­ta.

Egy ál­lam­csőd másik fon­tos költ­sé­ge a re­pu­tá­ció el­vesz­té­sé­ből, il­let­ve annak kü­lön­bö­ző gaz­da­sá­gi kö­vet­kez­mé­nye­i­ből adó­dik. Ennek egyik for­má­ja, hogy a ma­gán­hi­te­le­zők – ál­ta­lá­nos jogi kény­sze­rí­tő esz­kö­zök híján – a pénz­ügyi pi­a­cok­ról való ki­zá­rást al­kal­maz­zák, azaz a cső­döt kö­ve­tő­en nem fo­lyó­sí­ta­nak új hi­te­le­ket. Ugyan­ak­kor em­pi­ri­ku­san iga­zolt, hogy az ál­lam­csőd nem vonja maga után az or­szág vég­le­ges ki­zá­rá­sát a nem­zet­kö­zi pénz­ügyi pi­a­cok­ról. El­len­ke­ző­leg, a piac me­mó­ri­á­ja ál­ta­lá­ban nem túl hosszú. Kü­lö­nö­sen egy si­ke­res adós­ság­át­struk­tu­rá­lást kö­ve­tő­en a pi­a­cok már nem diszk­ri­mi­nál­nak, az or­szág hi­te­le­zé­se meg­le­pő­en gyor­san újra tud in­dul­ni.

A re­pu­tá­ci­ós vesz­te­ség (bi­zal­mi vál­ság) a két­ol­da­lú – hi­te­le­ző or­szág gaz­da­sá­gi ala­nyai és adós or­szá­gé – gaz­da­sá­gi kap­cso­la­tok tar­tós rom­lá­sá­ban is je­lent­ke­zik: a mű­kö­dő­tő­ke-áram­lás és ke­res­ke­del­mi for­ga­lom vissza­esé­sén ke­resz­tül. A ke­res­ke­del­mi kap­cso­la­tok rom­lá­sá­nak fon­tos csa­tor­ná­ja lehet a kül­föl­di szál­lí­tói hi­te­lek be­fa­gyá­sa. Meg kell je­gyez­nünk, hogy a ke­res­ke­del­mi kap­cso­la­tok szét­bom­lá­sa mind­két fél szá­má­ra gaz­da­sá­gi vesz­te­ség­gel jár, így ke­vés­bé te­kint­he­tő tar­tós szank­ci­ós esz­köz­nek.

Végül, de nem utol­só­sor­ban fon­tos ki­emel­ni az ál­lam­cső­dök hazai gaz­da­ság­ra és po­li­ti­kai élet­re ki­fej­tett ne­ga­tív ha­tá­sa­it. A hazai gaz­da­ság­ra ki­fej­tett ha­tá­sa leg­mar­kán­sab­ban a bank­szek­tor­nál je­lent­kez­het, kü­lö­nö­sen akkor, ha a hazai ban­kok je­len­tős mér­ték­ben fi­nan­szí­roz­zák az ál­lam­adós­sá­got, ilyen ese­tek­ben az ál­lam­csőd bank­vál­sá­got okoz­hat. A friss fi­nan­szí­ro­zá­si for­rá­sok el­aka­dá­sa, nem­zet­kö­zi for­rás­költ­sé­gek ál­ta­lá­nos emel­ke­dé­se, ke­res­ke­del­mi kap­cso­la­tok szű­kü­lé­se rövid távon ál­ta­lá­ban gaz­da­sá­gi vissza­esés­sel jár, mely nem ma­rad­hat po­li­ti­kai kö­vet­kez­mé­nyek nél­kül, főleg egy de­mok­ra­ti­kus be­ren­dez­ke­dé­sű or­szág­ban. Így az ál­lam­cső­dök gya­ko­ri kö­vet­kez­mé­nye a kor­mány­vál­tás, a ve­ze­tő kor­mány­za­ti tiszt­ség­vi­se­lők bu­ká­sa. Ez arra ösz­tö­nöz­he­ti a dön­tés­ho­zó­kat, hogy egyé­ni ér­de­kek­ből olyan­kor is kés­lel­tes­sék az ál­lam­cső­döt, ami­kor össz­tár­sa­dal­mi szin­ten már ra­ci­o­ná­lis lenne (Vi­dovics-Dancs, 2014). Meg­je­gyez­zük, hogy ez egy­út­tal olyan alkuk meg­kö­té­sé­vel is együtt jár, me­lyek ered­mé­nye­ként egy tel­je­sen le­gyen­gült or­szág de facto el­ve­szí­ti a fis­ká­lis szu­ve­re­ni­tá­sát.

A fenti is­mer­te­tő­ből ki­hagy­tuk a ka­to­nai in­ter­ven­ci­ó­kat és ön­ké­nyes esz­köz­fog­la­lá­so­kat, me­lyek a leg­el­ter­jed­tebb nem­fi­ze­té­si szank­ci­ók vol­tak a 20. szá­zad kö­ze­pét meg­elő­ző­en. Azon­ban az utób­bi év­ti­ze­dek­ben erre a nyers erő­po­li­ti­ká­ra nem na­gyon akadt példa.

Kez­de­mé­nye­zé­sek, ja­vas­la­tok

Az ál­lam­cső­dök meg­re­for­má­lá­sá­ra vo­nat­ko­zó kez­de­mé­nye­zé­se­ket és ja­vas­la­to­kat két cso­port­ba bont­hat­juk: 1. egye­di esz­kö­zök, me­lyek ön­ma­guk­ban ja­ví­ta­ni tud­nák az ál­lam­cső­dök gya­kor­la­tát; 2. át­fo­gó ja­vas­la­tok új in­téz­mény­rend­szer­re.

Egye­di meg­elő­ző esz­kö­zök

A szak­ér­tők nagy je­len­tő­sé­get tu­laj­do­ní­ta­nak az ún. meg­elő­ző esz­kö­zök­nek.

A nem­zet­kö­zi fi­nan­szí­ro­zás pro­cik­li­kus ha­tá­sa­i­nak csök­ken­té­sé­re jó esz­köz le­het­ne az ún. GDP-köt­vé­nyek ál­ta­lá­nos el­ter­je­dé­se. Ezen köt­vé­nyek hi­tel­költ­sé­ge együtt mo­zog­na a gaz­da­sá­gi nö­ve­ke­dés üte­mé­vel. Gyors gaz­da­sá­gi nö­ve­ke­dés ese­tén ma­ga­sabb költ­ség­gel járna, mint szű­kü­lő gaz­da­sá­gi hely­zet ese­tén.

Szin­tén meg­elő­ző esz­köz­ként al­kal­maz­ha­tó az or­szá­gok adós­sá­gá­nak át­lát­ha­tó­sá­gát és az adós­ság­fenn­tart­ha­tó­ság ér­té­ke­lé­sét (Debt Sus­ta­i­na­bi­lity Analy­sis, DSA) szol­gá­ló sza­bá­lyok szi­go­rí­tá­sa. Az egyes or­szá­gok koc­ká­za­ti ér­té­ke­lé­sé­nek több nem­zet­kö­zi fó­ru­ma is van. A leg­is­mer­teb­bek az IMF adós­ság­fenn­tart­ha­tó­sá­gi elem­zé­sei. Emel­lett ki­eme­len­dők még az OECD-or­szág­ér­té­ke­lé­sek, me­lyek je­len­tős rész­ben az ál­la­mi Ex­port Cre­dit Agencyk (kon­szen­zu­sos) ér­ték­íté­le­tét tük­rö­zik. Ilyen fó­ru­mok fo­ko­zot­tabb be­vo­ná­sá­val az adott or­szág adós­ság­hely­ze­té­re vo­nat­ko­zó in­for­má­ci­ós kor­lá­tok eny­hül­né­nek. Az OECD-or­szá­gok ál­la­mi fi­nan­szí­ro­zó­i­ra az adós­ság­fenn­tart­ha­tó­sá­gi kö­ve­tel­mé­nyek már ma is ér­vé­nye­sek, azaz nem ad­hat­nak új fi­nan­szí­ro­zást olyan or­szág­nak, amely­nek az adós­sá­gát az IMF fenn­tart­ha­tat­lan­nak mi­nő­sí­tet­te. Azon­ban ezen sza­bá­lyok nem vo­nat­koz­nak a ma­gán­sze­rep­lők­re. Itt elő le­het­ne írni, hogy sem­mi­lyen ál­la­mi, il­let­ve nem­zet­kö­zi tá­mo­ga­tás­ra nem szá­mít­hat­nak azon sze­rep­lők, me­lyek a fenn­tart­ha­tat­lan­sá­gi jel­zé­se­ket nem ve­szik fi­gye­lem­be.

Meg­fe­le­lő esz­köz lehet az ún. sza­bály­ala­pú fis­ká­lis po­li­ti­kák ke­ret­rend­sze­ré­nek az erő­sí­té­se. Pél­dá­ul az el­já­rá­si-át­lát­ha­tó­sá­gi sza­bá­lyok ki­ala­kí­tá­sán túl a sza­bá­lyok be­tar­ta­tá­sá­ra meg­fe­le­lő in­téz­mé­nyi me­cha­niz­mu­so­kat is ki­épí­te­nek.

Az or­szá­gok kö­zöt­ti be­fek­te­té­si egyez­mé­nyek re­form­ja is erő­sít­he­ti a meg­elő­ző jel­le­get. Még az adós­ság­prob­lé­má­kat meg­elő­ző­en cél­sze­rű ezen egyez­mé­nyek­ből exp­li­ci­ten ki­zár­ni az állam kü­lön­fé­le adós­sá­ga­it. A je­len­le­gi glo­bá­lis lik­vi­di­tá­si bőség mel­lett, az ilyen jel­le­gű vál­toz­ta­tá­sok­nak mi­ni­má­lis lenne a ne­ga­tív ha­tá­sa.

A „too litt­le, too late” prob­lé­ma ke­ze­lé­se

A hi­tel­át­struk­tu­rá­lás olyan idő­igé­nyes fo­lya­mat, mely során a hi­te­le­zők kö­zöt­ti ko­or­di­ná­ció ne­héz­kes­sé vál­hat, po­tya­utas-prob­lé­ma je­lent­kez­het; il­let­ve a pri­vát hi­te­le­zők lik­vi­dál­ják a po­zí­ci­ó­ju­kat, és az ál­la­mi sze­rep­lők­nél, il­let­ve nem­zet­kö­zi in­téz­mé­nyek­nél ma­rad­nak a ki­tett­sé­gek, a költ­sé­gek.

A hi­te­le­zők kö­zöt­ti meg­ál­la­po­dá­sok lét­re­ho­zá­sát sok­kal gyor­sab­bá és ha­té­ko­nyab­bá te­het­né az ún. közös fel­lé­pé­si zá­ra­dék ál­ta­lá­nos be­ve­ze­té­se (Coll­ec­tive Ac­ti­on Claus­es, CAC), mely alap­ján ele­gen­dő lenne a hi­te­le­zők egy mi­nő­sí­tett több­sé­gé­nek egyez­sé­ge, az egyez­ség kö­te­le­ző erejű lenne az egyez­ség­ben részt nem vevő hi­te­le­zők­re is. Az Eu­rog­ro­up (az eu­ró­zó­na pénz­ügy­mi­nisz­te­re­i­nek in­for­má­lis jel­le­gű gyű­lé­se) dön­té­se alap­ján 2013. ja­nu­ár 1-jé­től min­den új eu­ró­köt­vény-ki­bo­csá­tás­nak tar­tal­maz­nia kell a CAC-t.⁵ Mivel pél­dá­ul a görög adós­sá­gok döntő ré­szét is a helyi jog sze­rint adták ki, ezért a troj­ka tá­mo­ga­tá­sá­val a görög par­la­ment a fenti zá­ra­dé­kot vissza­me­nő­leg jog­sza­bály­ba ik­tat­ta, így be­ke­rült az összes helyi jog sze­rint ki­bo­csá­tott adós­ság mögé, mely meg­könnyí­tet­te, hogy a ma­gán­hi­te­le­zők he­lyé­be a troj­ka be tud­jon lépni.

A „too litt­le, too late” prob­lé­ma másik meg­ol­dá­si eleme egy olyan sza­bály lenne, amely meg­aka­dá­lyoz­za, hogy az ál­la­mi sze­rep­lők, ill. nem­zet­kö­zi in­téz­mé­nyek ma­gán­sze­rep­lők hi­te­le­it ment­sék ki. Ennek esz­kö­ze, hogy adós­ság­vál­ság ide­jén az ál­la­mi, nem­zet­kö­zi in­téz­mé­nyek be­lé­pé­si fel­té­te­le le­gyen a ma­gán­szek­tor te­her­vál­la­lá­sa (Pri­vate Sec­tor In­vol­ve­ment, PSI), azaz ba­il-in (hi­te­le­zői fel­tő­ké­sí­tés vagy adós­ság­el­en­ge­dés) nél­kül ne le­gyen ál­la­mi sze­rep­vál­la­lás.

Át­fo­gó ja­vas­la­tok

Aho­gyan már be­mu­tat­tuk, a na­gyobb nem­zet­kö­zi adós­ság­vál­sá­go­kat kö­ve­tő­en ál­ta­lá­ban meg­erő­söd­nek a kez­de­mé­nye­zé­sek a nem­zet­kö­zi adós­ság­ren­de­zés át­fo­gó in­téz­mé­nyi fe­lül­vizs­gá­la­tá­ra. A 2008-as vi­lág­gaz­da­sá­gi vál­ság újabb lö­kést adott a szu­ve­rén csőd ke­ret­rend­sze­ré­re vo­nat­ko­zó ja­vas­la­tok­nak, me­lyet nem­zet­kö­zi szer­ve­ze­tek is fel­ka­rol­tak. A ja­vas­la­to­kat két nagy cso­port­ra lehet bon­ta­ni: va­la­mi­lyen jog­sza­bá­lyon vagy vá­lasz­tott bírói el­já­rá­son ala­pu­ló meg­ol­dás. A jog­sza­bá­lyi alapú meg­kö­ze­lí­tés­ben sok­kal erő­sebb a szup­ra­na­ci­o­ná­lis jel­leg, tehát a nem­ze­ti szu­ve­re­ni­tás kor­lá­to­zá­sa.

Jog­sza­bá­lyon ala­pu­ló ja­vas­la­tok:

Mind­két ja­vas­lat lé­nye­ge, hogy a hi­te­le­zők (min­den esz­köz­tí­pust fi­gye­lem­be véve) mi­nő­sí­tett több­sé­gé­nek (75% fe­let­ti) meg­egye­zé­se az összes hi­te­le­ző­re ér­vé­nyes és kö­te­le­ző dön­tést je­lent. Ezzel szem­ben a CAC-klau­zu­la csak egy inst­ru­men­tu­mon belül je­lent min­den­ki szá­má­ra kö­te­le­ző dön­tést. Az Eu­ró­pai Uni­ó­ban csak a már em­lí­tett CAC ke­rült be­ve­ze­tés­re, a bru­e­ge­li kon­cep­ció nem.

A 2010-es szu­ve­rén vál­ság ha­tá­sá­ra az Eu­ró­pai Unió az át­struk­tu­rá­lás in­téz­mé­nyi re­form­ja he­lyett az adós­ság­vál­ság­ba ke­rült or­szá­gok rövid távú fi­nan­szí­ro­zá­sa in­téz­mé­nyi hát­te­ré­nek ki­ala­kí­tá­sá­ra he­lyez­te a hang­súlyt. Tehát az or­szá­gok adós­ság­ke­ze­lé­se ma­radt a meg­lé­vő ad hoc ke­re­tek kö­zött, mely gya­kor­la­ti­lag – mint látni fog­juk – a nem­zet­kö­zi erő­vi­szo­nyok le­tük­rö­ző­dé­se, ugyan­ak­kor amíg tart az adós­ság­ren­de­zés, addig – amennyi­ben kel­lő­en együtt­mű­kö­dő az or­szág – a lét­re­ho­zott pénz­ala­pok­ból (Euro­pe­an Fi­nan­cial Sta­bi­lity Fa­ci­lity, EFSF és Euro­pe­an Sta­bi­lity Me­chan­ism, ESM) meg­old­ják az érin­tett or­szág át­me­ne­ti fi­nan­szí­ro­zá­sát. Így a le­já­ró ma­gán­hi­te­le­zői adós­sá­gok he­lyett ezen in­téz­mé­nyek lép­nek be fi­nan­szí­ro­zó­ként. Az alap­fi­lo­zó­fi­á­juk az ún. „cash-for-re­form prog­ram­mes”. Ennek ke­re­té­ben je­len­tős fis­ká­lis meg­szo­rí­tá­so­kat és pri­va­ti­zá­ci­ót kö­ve­tel­tek a vál­ság­ban lévő or­szá­gok­tól, to­vább fo­koz­va a gaz­da­sá­gi vissza­esést és a tár­sa­dal­mi fe­szült­sé­ge­ket. A vál­ság kö­ze­pén pri­va­ti­zál­ni pedig olyan, mint az a meg­szo­rult ember, aki kény­te­len el­ad­ni a félt­ve őr­zött csa­lá­di ezüs­töt. Ez a meg­ol­dás egy­ér­tel­mű­en az EU ún. core or­szá­ga­i­nak (je­len­tős rész­ben Né­met­or­szág­nak) az ér­de­ke­it szol­gál­ja, me­lyek az EU-ban alap­ve­tő­en szuf­fi­ci­tes kül­ke­res­ke­del­mi/ folyó fi­ze­té­si mér­leg­gel ren­del­kez­tek. Az em­lí­tett bajba ju­tott – el­ső­sor­ban me­di­ter­rán és egyes ke­let-kö­zép-eu­ró­pai (köz­tünk ha­zánk) – or­szá­gok de­fi­ci­te­sek vol­tak a 2008-at meg­elő­ző évek­ben. A fo­lya­ma­tos de­fi­cit-szuf­fi­cit ál­la­pot egy je­len­tős adós-hi­te­le­ző ál­lo­mányt épí­tett fel, me­lyet a core or­szá­gok ma­gán­pénz­ügyi in­téz­mény­rend­sze­re köz­ve­tí­tett.⁶

Tehát a vál­ság alap­ve­tő­en ver­seny­ké­pes­sé­gi – EU-n be­lü­li meg­re­ke­dő fel­zár­kó­zá­si fo­lya­mat – prob­lé­má­ra ve­zet­he­tő vissza. Ez azért is fon­tos, mert ez egy­ben a vál­ság nem meg­fe­le­lő ke­ze­lé­sét is je­len­tet­te. Az eu­ró­pai dön­tés­ho­zók je­len­tős fis­ká­lis ki­iga­zí­tást kö­ve­tel­tek a bajba ju­tott or­szá­gok­tól. Hol­ott pél­dá­ul a vál­ság súj­tot­ta Ír­or­szág­ra és Spa­nyol­or­szág­ra ki­sebb ál­lam­adós­ság és költ­ség­ve­té­si de­fi­cit volt jel­lem­ző, mint a leg­több eu­ró­zó­na-be­li or­szág­ra. Így összes­sé­gé­ben mo­rá­li­san is két­sé­ges az egész fo­lya­mat (pél­dá­ul a lusta gö­rö­gö­zés az eu­ró­pai saj­tó­ban stb.), hi­szen ki­emel­ten Né­met­or­szág kül­ke­res­ke­del­mi több­le­tét, ezzel a német jó­lé­tet, de facto német hi­te­le­ken ke­resz­tül fi­nan­szí­roz­ták a le­ma­ra­dók (pél­dá­ul a gö­rö­gök).

A tar­tós de­fi­cit-szuf­fi­cit kap­cso­lat a nem­zet­kö­zi adós­ság­vál­ság ha­tá­sá­ra fe­szült adós­hi­te­le­zői vi­szonyt ho­zott létre.⁷ Ebben a hely­zet­ben, ha a core or­szá­gok po­li­ti­kai dön­tés­ho­zói va­ló­ban szo­li­dá­ri­sak let­tek volna az adós­ság­ren­de­zé­sek során, akkor annak költ­sé­ge azon­nal a saját pénz­ügyi rend­sze­rük­ben je­lent­ke­zett volna, vissza­vet­ve a hazai gaz­da­sá­gi ak­ti­vi­tást. Meg­je­gyez­zük, hogy 2009–2010 fo­lya­mán így is je­len­tős ál­la­mi tá­mo­ga­tást ka­pott a német, hol­land stb. bank- és biz­to­sí­tá­si rend­szer. Az EFSF és ESM fe­lett egyéb­ként a de­mok­ra­ti­kus kont­roll gyen­ge, pél­dá­ul nem kö­te­lez­he­tő sem­mi­lyen mű­kö­dé­sé­vel kap­cso­la­tos do­ku­men­tum nyil­vá­nos­ság­ra ho­za­ta­lá­ra. A 2010-es szu­ve­rén vál­ság során a troj­ka (EKB, Bi­zott­ság, IMF) és fel­té­te­lez­he­tő­en az ESM is a szer­ke­zet­át­ala­kí­tá­si prog­ra­mo­kat és az ehhez szük­sé­ges át­vi­lá­gí­tá­so­kat nagy nem­zet­kö­zi ta­nács­adó cé­gek­kel (pl. Oli­ver Wyman, Black­Rock, Ro­land Ber­ger, Pimco) dol­goz­tat­ta ki, je­len­tős üz­le­ti előny­höz jut­tat­va őket (Cor­pora­te Euro­pe Ob­ser­va­to­ry, 2014).

Összes­sé­gé­ben az EFSF és ESM az IMF-hez ha­son­ló sze­re­pet tölt be, az eu­ró­zó­ná­ra szű­kít­ve a te­vé­keny­sé­gü­ket, a meg­ha­tá­ro­zó core EU-ál­la­mok ér­de­két szem előtt tart­va. Ezen ala­pok­ból fi­nan­szí­roz­ták az ún. PIGS-or­szá­go­kat (Por­tu­gá­lia, Ír­or­szág, Gö­rög­or­szág, Spa­nyol­or­szág) és Cip­rust az adós­ság­vál­ság során. Ezért te­vé­keny­sé­gü­ket nem is rész­le­tez­zük job­ban, hi­szen ahogy már em­lí­tet­tük, a főleg ma­gán­hi­te­le­zői oldal ér­de­kei sze­rin­ti át­me­ne­ti fi­nan­szí­ro­zás­ra jöt­tek létre ezen in­téz­mé­nyek.⁸ In­kább át­té­rünk a másik át­fo­gó re­form­ja­vas­lat-tí­pus­ra.

A vá­lasz­tott bírói el­já­rá­son ala­pu­ló meg­ol­dá­si ja­vas­la­tok:

Ezek közül az NGO-k által fel­ka­rolt Fair and Tran­spa­rent Ar­bitra­ti­on Pro­cess (FTAP) kon­cep­ci­ót emel­jük ki. Erre ala­poz­va a UNC­TAD Debt Wor­kout Me­chan­ism (DWM) mun­ka­cso­por­tot is lét­re­ho­zott.⁹ Az egyes NGO-re­form­ja­vas­la­tok létét csak meg­em­lít­jük, nem mu­tat­juk be. Ugyan­is vé­le­mé­nyünk sze­rint bár­mi­lyen igaz­sá­gos, ha­té­kony a ja­vas­lat, ha nem ka­rol­ta fel és vette fel prog­ram­já­ba va­la­mi­lyen nem­zet­kö­zi szer­ve­zet, a meg­va­ló­su­lá­sá­nak az esé­lye gya­kor­la­ti­lag nulla.

A vá­lasz­tott bírói meg­ol­dás­nak köz­pon­ti ele­mei egy el­is­mert, dön­tés­sel (adós és hi­te­le­zői által egy­aránt) fel­ru­há­zott in­téz­mény lét­re­ho­zá­sa, il­let­ve a vá­lasz­tott bí­ró­sá­gi klau­zu­la ál­ta­lá­nos hasz­ná­la­ta egy adott or­szág ese­té­ben, min­den jö­vő­be­ni adós­ság­ra vo­nat­ko­zó szer­ző­dé­sé­ben (banki, szu­ve­rén, nem­zet­kö­zi szer­ve­ze­tek által nyúj­tott, va­la­mint köt­vé­nyek). Ennek egyik for­má­ja le­het­ne az ENSZ által mű­köd­te­tett bí­ró­ság lét­re­ho­zá­sa. Ennek elő­nye az IMF-es ja­vas­lat­hoz ké­pest, hogy míg az IMF maga is aktív hi­te­le­ző, addig az ENSZ füg­get­le­neb­ben tudna el­jár­ni az ilyen prob­lé­mák meg­ol­dá­sá­ban. Ez a meg­kö­ze­lí­tés nem igény­li a nem­zet­kö­zi jog meg­vál­toz­ta­tá­sát, ugyan­ak­kor ki­vál­ta­ná a je­len­le­gi adós­ság­ren­de­ző fó­ru­mo­kat, a Pá­ri­zsi és a Lon­do­ni Klu­bot.

Az ENSZ köz­gyű­lé­se 2014 de­cem­be­ré­ben fel­ál­lí­tott egy ún. ad hoc bi­zott­sá­got a szu­ve­rén adós­ság­át­üte­me­zés­re, mely­nek a tit­ká­ri fel­ada­ta­it a UNC­TAD látja el.¹⁰ Ennek a bi­zott­ság­nak a ke­re­té­ben foly­ta­tó­dik a szak­ér­tői munka az ál­lam­adós­ság át­struk­tu­rá­lá­sá­nak meg­re­for­má­lá­sá­ra.¹¹ Mind­emel­lett gya­kor­la­ti adós­ság­ren­de­ző fórum még nem mű­kö­dik.

Összes­sé­gé­ben a re­form­ja­vas­la­tok mind új el­já­rá­si fo­lya­ma­to­kat hoz­ná­nak létre, mely gör­dü­lé­ke­nyeb­bé és ki­egyen­sú­lyo­zot­tab­bá tenné az ál­lam­cső­dök ren­de­zé­sét és erő­vi­szo­nya­it. Ugyan­ak­kor egyik át­fo­gó re­form­ja­vas­lat sem ke­rült eddig be­ve­ze­tés­re.

Kri­ti­kai han­gok, nincs is szük­ség re­for­mok­ra

Az aláb­bi érvek alap­ján a je­len­le­gi gya­kor­la­tot az IMF szak­ér­tői sok szem­pont­ból meg­fe­le­lő­nek tart­ják (Re­di­ker–Ubide, 2014). A re­for­mok­kal kap­cso­lat­ban a gya­ko­ri kri­ti­kák – mely érvek az em­lí­tett IMF-anyag­ban is meg­je­len­tek – a kö­vet­ke­zők:

1. A kri­ti­kai re­to­ri­ká­val el­len­tét­ben ál­ta­lá­ban gör­dü­lé­ke­nyek vol­tak az át­struk­tu­rá­lá­sok az el­múlt év­ti­ze­dek­ben. Az idé­zett szak­ér­tők ada­tai alap­ján a hi­tel­át­struk­tu­rá­lá­sok (a csőd­től az át­struk­tu­rá­lás be­fe­je­zé­sé­ig) át­la­gos ideje 28 hónap volt.

Vé­le­mé­nyünk sze­rint az át­la­go­san több mint két­éves fi­nan­szí­ro­zá­si bi­zony­ta­lan­ság je­len­tős­nek te­kint­he­tő, hi­szen addig a gaz­da­ság sze­rep­lői és a bank­rend­szer gya­kor­la­ti­lag nem tud for­rá­so­kat be­von­ni, je­len­tős ne­ga­tív re­ál­gaz­da­sá­gi ha­tá­so­kat okoz­va. Az IMF két je­len­tős adós­ság­vál­sá­got (ar­gen­tin és görög) out­li­er­nek ne­ve­zett, és ki­vet­te a vizs­gá­la­ti min­tá­já­ból. Ez mód­szer­ta­ni­lag erő­sen vi­tat­ha­tó tor­zí­tást ered­mé­nye­zett. Hi­szen azt a ket­tőt vet­ték ki, ame­lyek ki­ma­gas­ló­an alul­tel­je­sí­tet­tek, il­let­ve a pár­tat­lan­ság lát­sza­tát sem si­ke­rült meg­őriz­ni (lásd fel­jebb az IMF ar­gen­tin vál­ság­ke­ze­lé­sé­vel kap­cso­la­tos kri­ti­kát).

2. Az IMF re­form­ja­vas­la­tok he­lyett in­kább hang­sú­lyo­sab­ban hívja fel a koc­ká­za­tok­ra a fi­gyel­met. A kü­lön­bö­ző ri­port­ja­i­ban ne­vez­ze meg a prob­lé­más ál­la­mo­kat és pénz­ügyi koc­ká­za­to­kat. Az or­szág­koc­ká­zat ala­ku­lá­sát tá­gab­ban el­len­őriz­ze, ne csak az egyes ál­la­mok el­adó­so­dá­sá­ra tér­jen ki, hanem fedje le a ha­tá­ro­kon át­nyú­ló pénz­ügyi fo­lya­ma­to­kat, a vál­la­la­ti de­vi­za­nem-el­té­rést és a kü­lön­bö­ző tí­pu­sú adós­sá­go­kat. Ne se­gít­se elő az adós­ság­át­struk­tu­rá­lá­so­kat, ame­lyek ko­moly tö­ré­se­ket okoz­hat­nak a szu­ve­rén fi­nan­szí­ro­zá­si pi­a­co­kon, meg­fer­tőz­ve a világ pénz­ügyi pi­a­ca­it.

Ez utób­bi fel­ve­tés­ről az a vé­le­mé­nyünk, hogy ez csak egy lát­szat­meg­ol­dás. A vál­sá­go­kat ál­ta­lá­ban nehéz elő­re­je­lez­ni, és a jegy­ban­kok, nem­zet­kö­zi szer­ve­ze­tek ri­port­jai nem iga­zán ha­tá­so­sak a piaci fo­lya­ma­tok vissza­fo­gá­sá­ra. Ezt jól mu­tat­ja pél­dá­ul, hogy a jegy­ban­kok pénz­ügyi sta­bi­li­tá­si ri­port­ja­i­nak a vál­ság-elő­re­jel­ző ereje na­gyon gyen­ge volt a 2007/2008-as vál­ság vo­nat­ko­zá­sá­ban (Da­vi­es–Green, 2010).¹²

3. A leg­fá­jóbb a kri­ti­ku­sok szá­má­ra az a kez­de­mé­nye­zés, hogy bi­zo­nyos ese­tek­ben az EU/IMF be­lé­pé­sé­nek a fel­té­te­le le­gyen, hogy a ma­gán­szek­tor hi­te­le­zői is ve­gyék ki a ré­szü­ket a vesz­te­sé­gek­ből (ba­il-in). Ez a lépés nö­vel­né a hi­te­le­zé­si koc­ká­za­to­kat, mely a jö­vő­re nézve gya­ko­ribb IMF-be­avat­ko­zást je­len­te­ne, de min­den­kép­pen nö­ve­li a fi­nan­szí­ro­zá­si költ­sé­ge­ket.

Erről a kri­ti­ká­ról az a vé­le­mé­nyünk, hogy amennyi­ben ez a ki­té­tel ex ante be­ke­rül a jö­vő­be­ni új hi­te­lek mögé, a koc­ká­za­ti fel­árak nö­ve­ke­dé­sét el­len­sú­lyoz­hat­ná az a hatás, hogy a hi­te­le­zők óva­to­sab­bá vál­ná­nak, és csak ala­cso­nyabb mér­té­kű fi­nan­szí­ro­zá­si koc­ká­za­to­kat vál­lal­ná­nak. A „se­arch for yields” nyáj­ha­tás meg­fon­tol­tab­bá válna, és talán ke­vés­bé for­dul­na hi­te­le­zé­si vál­sá­gok­ba. A rend­sze­re­sen vissza­té­rő szu­ve­rén adós­ság­vál­sá­gok egyik leg­fon­to­sabb ta­nul­sá­ga az is, hogy a jö­vő­ben egy szig­ni­fi­kán­san ala­cso­nyabb szin­tű fej­lő­dő or­szág­be­li el­adó­so­dás lenne kí­vá­na­tos.

A görög és ukrán példa

De mi tör­tént pél­dá­ink­kal, Gö­rög­or­szág­gal és Uk­raj­ná­val?

Gö­rög­or­szág­ban a vál­ság ha­tá­sá­ra a re­ál-GDP 2013-ra 2008-hoz ké­pest 23%-kal csök­kent. A mun­ka­nél­kü­li­ség 2013-ban már 27,5%-os volt. Aho­gyan már be­mu­tat­tuk, az első két men­tő­cso­mag egy­ál­ta­lán nem ol­dot­ta meg a gö­rö­gök fi­nan­szí­ro­zá­sát, a re­la­tív adós­ság­ál­lo­mány je­len­tő­sen to­vább nö­ve­ke­dett. Az Ale­xis Tsip­ras ve­zet­te bal­ol­da­li ra­di­ká­lis Syri­za párt a görög adós­ság­ren­de­zés­hez az 1953-as német adós­ság­ren­de­zést hozta fel min­ta­ként. 1953-ban a lon­do­ni kon­fe­ren­cia dön­tött arról, hogy az NSZK min­den külső adós­sá­gá­nak a felét el­en­ge­dik, a másik fe­lé­nek vissza­fi­ze­té­sét pedig az NSZK ex­port­jö­ve­de­lem-ter­me­lő ké­pes­sé­gé­től tet­ték füg­gő­vé. Töb­bek kö­zött Gö­rög­or­szág is alá­ír­ta ezt az egyez­ményt. Ez a meg­ál­la­po­dás nagy­ban hoz­zá­já­rult a német gaz­da­ság új­já­épí­té­sé­hez (Jones, 2015). A hi­deg­há­bo­rú kel­lős kö­ze­pén az NSZK geo­po­li­ti­kai sze­re­pét nem szük­sé­ges hang­sú­lyoz­ni.

2015 ele­jé­re egy­ér­tel­mű­vé vált, hogy Gö­rög­or­szág je­len­tő­sebb adós­ság­el­en­ge­dés nél­kül a meg­kö­ve­telt meg­szo­rí­tá­si po­li­ti­ká­val nem képes az adós­ság­szol­gá­la­tát tel­je­sí­te­ni. Ezért 2015-ben a troj­ka a fi­nan­szí­ro­zás fenn­tar­tá­sa ér­de­ké­ben je­len­tős meg­szo­rí­tá­si po­li­ti­kát kö­ve­telt a görög kor­mánnyal szem­ben. Ale­xis Tsip­ras kor­mány­fő a kö­vet­ke­ző dön­tés előtt állt: el­fo­gad­ja, szem­be­men­ve po­li­ti­kai prog­ram­já­nak lé­nye­gi pont­já­val; vagy csőd­be megy, és az így ke­let­ke­ző gaz­da­sá­gi és tár­sa­dal­mi ká­oszt ke­ze­li. Ebben a hely­zet­ben nép­sza­va­zást írt elő a té­má­ban, mely során a gö­rö­gök 61%-a el­uta­sí­tot­ta a fel­té­tel­rend­szert. Ugyan­ak­kor több mint 70%-uk tá­mo­gat­ta az eurót. A vá­lasz­tás ered­mé­nye nem be­fo­lyá­sol­ta a troj­ka kö­ve­te­lé­sét, tel­jes mér­ték­ben fi­gyel­men kívül hagy­ták a görög nép de­mok­ra­ti­ku­san ki­nyil­vá­ní­tott óha­ját. A vá­lasz­tást kö­ve­tő­en Tsi-pras alá­ír­ta a har­ma­dik men­tő­cso­ma­got (új fi­nan­szí­ro­zás, adós­ság­el­en­ge­dés nél­kül), mely három évig to­váb­bi meg­szo­rí­tá­sok­kal (nyug­díj­csök­ken­tés, adó­eme­lés) és struk­tu­rá­lis át­ala­kí­tá­sok­kal (mun­ka­erő­pi­a­ci, pri­va­ti­zá­ci­ós) jár együtt. Ez je­len­tős bel­po­li­ti­kai fe­szült­sé­get, kor­mány­vál­sá­got és elő­re­ho­zott vá­lasz­tást ered­mé­nye­zett. Összes­sé­gé­ben a geo­po­li­ti­ka­i­lag nem ki­emel­ke­dő sze­re­pet be­töl­tő, gyen­ge ér­dek­vé­del­mi ké­pes­ség­gel ren­del­ke­ző Gö­rög­or­szág – a Gre­xit pal­lo­sá­val a feje fe­lett¹³ – alul­ma­radt a core or­szá­gok ér­dek­ér­vé­nye­sí­tő ké­pes­sé­gé­vel szem­ben. Eu­ró­pai szo­li­da­ri­tás­ról egy­ál­ta­lán nem be­szél­he­tünk. Meg­je­gyez­zük, hogy a szi­go­rú fel­lé­pés mö­gött az is állt, hogy bár­mi­lyen Gö­rög­or­szág­nak nyúj­tott ked­vez­mény pre­ce­denst je­lent­het más (na­gyobb) me­di­ter­rán adós or­szá­gok­nak (Spa­nyol­or­szág, Olasz­or­szág). A har­ma­dik görög men­tő­prog­ram 2018 kö­ze­pén fe­je­ző­dik be. De vár­ha­tó­an nem az utol­só, hi­szen a görög ál­lam­adós­ság még ma is a GDP fenn­tart­ha­tat­lan­nak te­kint­he­tő 180%-a kö­rü­li szin­ten van.

Uk­raj­na 2015-ben elő­ször, az IMF ve­ze­té­sé­vel, 17,5 mil­li­árd dol­lá­ros pénz­ügyi se­gít­sé­get ka­pott nem­zet­kö­zi szer­ve­ze­tek­től. Ezt kö­ve­tő­en az ukrán ma­gán­hi­te­le­zők (az oro­szok ki­vé­te­lé­vel) át­struk­tu­rá­lá­si meg­ál­la­po­dást fo­gad­tak el (20%-kal le­ér­té­kel­ték a köt­vé­nyek név­ér­té­két, a köt­vény­ku­po­no­kat 7,75%-ban ha­tá­roz­ták meg, és a ka­mat- és tő­ke­fi­ze­tést négy évre be­fa­gyasz­tot­ták) (Reu­ters, 2015). A köt­vény ha­irc­ut mér­té­ke el­ma­radt a piac vá­ra­ko­zá­sa­i­tól, így a köt­vé­nyek fel­ér­té­ke­lőd­tek, piaci ér­té­kük nem csök­kent a ha­irc­ut el­le­né­re. Egyes szak­ér­tők sze­rint a re­la­tí­ve ha­té­kony és gyors vál­ság­ke­ze­lés­ben je­len­tős sze­re­pet ját­szott Uk­raj­na geo­po­li­ti­kai hely­ze­te és a hi­te­le­zők szer­ke­ze­te, semmi nem biz­to­sít­ja, hogy más vál­sá­gok is ilyen ha­té­ko­nyan ren­de­ződ­nek.

Vár­ha­tó-e va­ló­di elő­re­lé­pés?

A szu­ve­rén adós­ság­vál­sá­gok ren­de­zé­sé­nek in­téz­mény­rend­sze­rét csak a már lé­te­ző nem­zet­kö­zi szer­ve­ze­tek erős tá­mo­ga­tá­sá­val lehet meg­re­for­mál­ni. Nem re­á­lis, hogy az egyé­ni re­form­el­kép­ze­lé­sek, bár­mennyi­re is jónak tűn­nek, kellő tá­mo­ga­tás hi­á­nyá­ban a jö­vő­ben meg­va­ló­sul­ja­nak. Nagy elő­re­lé­pés lenne, ha az IMF/EU sza­kí­ta­na a ko­ráb­bi, ma­gán­be­fek­te­tő­ket védő el­já­rá­sá­val, és az el­adó­so­dott or­szá­gok, il­let­ve saját adó­fi­ze­tő­ik ér­de­ke­it job­ban vé­de­nék.

Ugyan­ak­kor lát­juk, hogy az eu­ró­zó­na 2010-es szu­ve­rén vál­sá­gát kö­ve­tő­en is, az adós­ság­ren­de­zés va­ló­di in­téz­mé­nyi re­form­ja he­lyett, az adós­ság­vál­ság­ba ke­rült or­szá­gok rövid távú fi­nan­szí­ro­zá­sa in­téz­mé­nyi hát­te­ré­nek ki­ala­kí­tá­sá­ra he­lyez­ték a hang­súlyt. Az erre lét­re­ho­zott in­téz­mé­nyek (EFSF, majd ESM) fe­lett a de­mok­ra­ti­kus kont­roll szin­te tel­je­sen hi­ány­zik, és az ed­di­gi gya­kor­la­tuk alap­ján az ún. core or­szá­gok, il­let­ve ezek ma­gán­hi­te­le­ző­i­nek az ér­de­ke­it védik. Az adós or­szá­gok­tól pedig a leg­na­gyobb vál­ság kö­ze­pet­te to­váb­bi fis­ká­lis meg­szo­rí­tá­so­kat és pri­va­ti­zá­ci­ós prog­ra­mo­kat kér­nek a fi­nan­szí­ro­zás fenn­tar­tá­sa ér­de­ké­ben.

Összes­sé­gé­ben a nagy nem­zet­kö­zi ban­kok és be­fek­te­tők, il­let­ve anya­or­szá­ga­ik (ún. core or­szá­gok) el­len­ér­de­kel­tek az in­téz­mé­nyi szin­tű re­for­mok­ban. A szu­ve­rén csőd ma­rad­jon egy bi­zony­ta­lan ki­me­ne­te­lű, akár na­gyon magas költ­sé­gek­kel járó és lassú fo­lya­mat. Ezen sze­rep­lők szá­má­ra fon­tos, hogy a nem­zet­kö­zi szo­li­da­ri­tás és hi­te­le­zői fe­le­lős­ség­vál­la­lás ne je­len­jen meg, azaz a ma­gán­szek­tor te­her­vál­la­lá­sa (ba­il-in, hair-cut) az adós­ság­ren­de­zés­ben ne vál­jon ál­ta­lá­no­san el­ter­jedt gya­kor­lat­tá, az adós­ság­ren­de­zé­si meg­ol­dá­sok az ak­tu­á­lis nem­zet­kö­zi gaz­da­sá­gi és po­li­ti­kai erő­vi­szo­nyok­nak ma­rad­ja­nak alá­ren­del­ve, ahogy a kö­zel­múlt­ból a görög és ukrán példa is mu­tat­ja.